伯特利（603596）：Q1业绩超预期显著好于行业，受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量

股票王

      事件：公司发布2020年一季报，2020年一季度公司实现营收5.94亿元，同比下降7.42%；归母净利润1.04亿元，同比下降10.52%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比增长17.93%。

      收入端：收入下滑幅度显著好于行业（乘用车产量Q1下滑48%），主要是得益于EPB渗透率提升和配套车型增加，以及轻量化铸铝转向节新订单的放量。①2019年10月伯特利本部拿下北美通用26份产品供货定点合同，预计2020年给伯特利带来新增收入约4亿元，该订单在2020年第一季度可以为Q1贡献接近0.6-1亿元的收入增量。②EPB行业渗透率提升，叠加公司配套车型增加，可以在一定程度上对冲一季度汽车销量的大幅下跌。伯特利是国产EPB龙头，充分受益于EPB行业渗透率持续提升。并且针对电动车，公司首创双控EPB，由于无需额外配置P档锁止机构，可帮助主机厂省掉P档锁止结构500-800元左右的成本，使得该产品在新能源汽车领域得到迅速推广，同时，公司和博世合作EPBi，借助博世这一国际巨头来推广自己的产品。

      毛利率：20Q1公司产品结构继续优化，高毛利率的轻量化精加工产成品占比提升（轻量化业务毛利率在30%以上，高于整体25%的毛利率水平）。2020Q1公司毛利率28.46%，同比+3.11pct ，一方面是高毛利率的轻量化业务放量，在公司收入的占比提升；另一方面，Q1国内疫情导致公司毛利率较低的EPB和盘式制动器收入占比下降，这些产品主要给自主品牌配套，其中吉利Q1销量下滑44%，奇瑞下滑27%。

      20Q1真实利润增长情况：同时剔除非经常性损益、资产减值和信用减值损失的影响，那么20Q1净利润为0.84亿元，同比+6.65%，对应净利率14.07%。同比+1.81pct。19Q1非经常性损益中包含发改委3000万元的补贴，20Q1没有该项，这是造成20Q1归母净利润增幅和扣非后归母净利润增幅差别较大的主要原因。但是20Q1存在部分坏账转回，因此如果同时剔除非经常性损益、资产减值和信用减值损失的影响，那么20Q1净利润为0.84亿元，同比+6.65%，对应净利率14.07%，同比+1.81pct。注：此处净利润=单季度扣非后归母净利润-（资产减值损失+信用资产减值损失）*（1-15%）。

      智能驾驶核心零部件集成式线控制动系统（one-box技术路线）为国内首创，2020年底量产。2019年7月伯特利专门召开发布会展示了集成式线控制动系统（WCBS），该系统集成了TCS（牵引力控制系统）、ESC（车身稳定控制系统）、ABS（防抱死制动系统）、EPB（电子驻车制动系统）等传统制动功能。此外，WCBS还可集成第三方控制软件，如TPMS（胎压监测）、EBD（电子制动力分配）、AEB（自动刹车辅助系统）、AVH（自动驻车系统）等，能更好地满足电动汽车、智能驾驶对制动系统的新需求。该产品预计2020年底进行小批量生产。

      投资建议： 公司聚焦汽车制动，产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量，中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统，有望成为ADAS系统集成供应商。考虑到新冠肺炎疫情对国内和国外的汽车市场的冲击，下调盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、38.93、44.16亿元，增速依次为6.3%、16.0%、13.4%，归母净利润依次为4.96、5.93、6.85亿元，增速依次为23.7%、19.3%、15.7%，当前市值110.9亿元，对应PE依次为22.3、18.7、16.2倍，维持“强烈推荐”评级。

      风险提示：新产品推进不及预期；新客户拓展不及预期；汽车销量不及预期。

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