天味食品(603317)：香肠腊肉调料拖累报表 复合调味料增长强劲

股票王

          投资要点

    　　事件：公司发布2019 年业绩快报。2019 年实现收入17.27 亿元，同比增长22.26%；实现归母净利润2.97 亿元，同比增长11.39%；实现扣非后归母净利润2.60 亿元，同比增长7.37%。其中2019Q4 实现收入6.50 亿元，同比增长19.02%；实现归母净利润1.01 亿元，同比下降1.55%；实现扣非后归母净利润0.90 亿元，同比增长4.61%。

    　　2019Q4 火锅底料和川菜调料加速增长，香肠腊肉调料下滑拖累整体收入。

    　　2019 年公司的火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料收入同比分别增长19.10%、47.51%、-66.35%。2019Q4 火锅底料收入3.31 亿元，同比增长29.72%；川菜调料收入2.51 亿元，同比增长63.56%；香肠腊肉调料收入0.34 亿元，同比下滑68.80%。2019Q4 火锅底料+川菜调料的收入同比增长42.43%，对比前三季度的25.62%加速明显，我们认为主要系：（1）公司Q4 旺季加大投入，叠加渠道建设成果显现，新增经销商逐步贡献增量，前三季度净增加经销商245 家；（2）2020 年春节提前，旺季备货部分提前至2019 年12 月；（3）公司在2019 年12 月初对部分产品提价，经销商在提价前囤积低价库存。随着公司持续推进渠道建设并增加市场投入，我们预计公司收入有望保持快速增长。

    　　成本承压叠加费用率上升，四季度盈利能力承压。2019Q4 公司扣非后归母净利润/收入同比下降1.92 个pct。一方面，辣椒等原材料的价格上涨，导致毛利率下降。公司单三季度毛利率同比下降4.31 个pct，虽然12 月初部分产品提价缓冲了部分成本压力，但我们预计四季度毛利率仍承受一定压力。另一方面，四季度是公司销售旺季，收入占比达到38%，预计公司加大市场投入导致销售费用率上升。

    　　疫情冲击餐饮渠道，电商及商超高速增长。受新冠疫情影响，公司收入占比10%的定制餐饮渠道销售处于停滞状态。收入占比85%的经销商渠道中，商超渠道高速增长，部分存在缺货情况；农贸渠道随管控放开逐步恢复；小B 客户关闭，但渠道库存调整至缺货的商超，缓解了部分下滑压力。

    　　短期收入受猪周期影响，不改复合调味料中长期成长趋势。公司作为复合调味料龙头，有望实现高于行业的增长。一方面，公司在西南地区持续推进渠道深耕，完善商超、餐饮等渠道布局；另一方面，公司快速开拓省外新兴市场，加速拓展经销商团队。此外，公司持续开拓定制餐调渠道，依靠自身的产品力拓展大中型客户。我们认为公司四季度收入低于预期，主要是受猪周期影响，香肠腊肉调料销量大幅减少。但公司主业火锅底料和　　川菜调料保持强劲增长，中长期成长逻辑依旧清晰。

    　　盈利预测：根据公司发布的2019 年业绩快报，同时考虑疫情影响，我们调整盈利预测，预计公司2019-2021 年收入分别为17.27、22.18、28.65亿元，归母净利润分别为2.97、3.55、4.50 亿元（调整前为3.08、4.03、5.22 亿元），EPS 分别为0.72、0.86、1.09 元，对应2020-2021 年PE 为56 倍、44 倍。考虑到公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

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