桐昆股份(601233)纺服需求预期修复，长丝龙头有望量价齐升！

步步为赢

　　事件：2020年01月15日，桐昆股份(601233)发布2019年年度业绩预增公告，预计2019年全年实现归母净利润28-30亿元，同比增加32%-41%，实现扣除非经常性损益后的归母净利润26.8-29.3亿元，同比增加29%-42%。预计2019年四季度单季实现归母净利润3.5-5.5亿元，去年同期为-3.83亿元，实现扣除非经常性损益后的归母净利润3.16-5.66亿元，去年同期为-3.94亿元，业绩符合预期。
　　点评：
　　长丝龙头，产销提升抵消价格下行压力。2019年涤纶长丝主要品种POY、FDY、DTY的市场价格下行趋势明显。2019年POY、FDY、DTY的国内市场均价（含税价）分别为8103.17元/吨、8521.57元/吨、9741.33元/吨，同比下滑-16.76%、-15.49%、-13.93%。2019年POY、FDY、DTY行业单吨净利润均值（扣税）分别为145.28元/吨、150.08元/吨、346.08元/吨，同比分别下滑-39.85%、-27.93%、-14.96%。行业内长丝价格和单吨净利润普遍处在底部，2019年公司采取了“以量补价”的策略，2019年初公司具有涤纶长丝产能共570万吨，2019年新增长丝产能120万吨，包括30万吨恒邦化纤项目、30万吨恒优化纤项目、30万吨恒优化纤技改项目、30万吨恒腾项目，截止2019年底，公司具有涤纶长丝产能约690万吨。从2019年前三季度营业数据来看，新增产能放量叠加龙头效应使公司产销皆有提升，前三季度长丝产量、销量同比增加58.86万吨、94万吨，我们预计2019年四季度产销同比增加趋势将进一步延续。目前公司总涤纶长丝产能位居国内（全球）涤纶长丝产能第一，另外，公司未来6年（2020-2025）内还要再投资160亿在江苏南通市如东洋口港新建聚酯一体化项目240万吨涤纶长丝+500万吨PTA产能，公司涤纶长丝龙头地位将进一步巩固，市占率将继续提升。
　　中美贸易摩擦缓和修复终端需求。美国是中国纺织服装出口的最大单一国家市场。自2018年中美贸易磨擦以来，下游纺服业外贸业务受到明显冲击。2019年8月份美国宣布对原产中国的3000亿美元商品加征关税，其中包含纺服产品。据CCFEI数据，2018年纺服产品相关税则号出口美国商品总额为409亿美元，占该类商品全球出口总额的23.6%。2019年受贸易磨擦升级影响，全年出口承压。2019年底，中美双方达成第一阶段经贸协议，贸易磨擦缓和或将修复纺服行业的景气度，据CCFEI预计，2020年纺织类产品需求增速在5%-7%。终端纺服行业景气度的修复有望改善整个化纤产业链供需格局。
　　浙江石化炼化一体化项目投资收益可期。浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（一期）于2019年5月下旬第一批装置投产，于12月底全面投产，该项目为公司（参股20%）与荣盛石化（参股51%）、巨化集团（参股20%）、舟山海洋投资（参股9%）共同出资建设，可提供836万吨/年成品油、401万吨/年PX、80.47万吨/年MEG、89万吨/年的聚丙烯以及151万吨/年的纯苯。一方面，我们预计2020年开始该项目将实现较大净利润，给公司带来丰厚投资收益；另一方面，有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。
　　扩产能与融资并行，需要关注可转债转股增股本摊薄收益的问题。鉴于公司近两年投资了多个项目需要资金，2018年公司发行了一期38亿可转债，其中已有3.25亿元已经转股，新增股本约2600万股，一期尚未转股金额为34.75亿元。鉴于公司未来还有江苏如东聚酯一体化等项目需要建设，公司正在申请发行二期23亿可转债（期限6年），并于2019年12月17日获得中国证监会出具的《关于桐昆集团股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》。因此，需要关注可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。
　　盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为29.63、36.69和41.34亿元，按照当期股本计算，2019-2021年摊薄每股收益分别为1.60元、1.99元和2.24元，对应PE分别为10倍、8倍和7倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目投产滞后，盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。

czy112

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