桐昆股份(601233)中报符合预期，浙石化项目进展顺利

步步为赢

　　2019H1净利润同比增2%，业绩符合预期
　　桐昆股份(601233)于8月15日发布2019年中报，公司实现营收246.3亿元，同比增31.9%，净利润13.9亿元，同比增2.2%，业绩符合市场预期。按照18.25亿股的最新股本计算，对应EPS为0.76元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.64/2.08/2.45元，维持“增持”评级。
　　涤纶长丝销量增长，PTA景气助益业绩
　　伴随公司涤纶长丝产能逐步释放，报告期内公司产品销量显著提升，其中涤纶长丝POY/FDY/DTY销量分别为173.0/55.2/36.7万吨，同比分别增14%/64%/16%，销售均价（不含税）分别小幅下降7.9%/7.2%/5.9%至0.74/0.79/0.90万元/吨，公司涤纶长丝业务营收同比增18.6%至140.9亿元，子公司恒腾化纤实现净利1.5亿元，同比降44%。此外，据百川资讯，2019H1华东地区PTA均价同比上涨11%至0.63万元/吨，PTA-PX均价差同比扩大12%至164美元/吨，嘉兴石化实现净利8.5亿元，同比增152%。
　　利息支出增加导致期间费用率上升，存货下降现金流大幅增加
　　2019H1公司综合毛利率同比下降3.8pct至11.5%，期间费用率同比下降1.5pct至4.2%，其中研发费用率下降0.9pct至1.8%，汇兑损失减少致财务费用率下降0.5pct至0.9%，公司上半年实现经营性净现金流32.7亿元，同比增加405%，主要由于存货自2018年底显著下降48%（去年同期存货较2017年底上升24%）。
　　PTA-涤纶产业链阶段性回调
　　6-7月份PTA高盈利收窄，据百川资讯，目前华东地区PTA价格为0.53万元/吨，PTA-PX价差为725元/吨，相比7月初分别下跌22%/66%，伴随聚酯产能陆续释放，而19年PTA新增供给有限，我们预计PTA盈利有望在后续旺季逐步修；聚酯方面，涤纶长丝POY/FDY/DTY（均为150D）价格较7月初已分别下跌14%/14%/12%至0.77/0.78/1.05万元/吨。
　　浙石化项目持续推进，盈利有望再上台阶
　　公司参股20%的浙石化一期2000万吨/年炼化一体化项目进展顺利，目前已处于试生产准备阶段，公司预计项目将于2019年内投产，届时上游芳烃原料保障程度将进一步提升。浙石化装置流程先进，产品销售渠道顺畅，且投产时间较早，具备较好的盈利前景。
　　维持“增持”评级
　　桐昆股份是国内涤纶长丝的龙头企业，伴随聚酯产能持续投放，浙石化逐步投产，公司将实现产业链整体配套。我们维持19-21年30/38/45亿元的净利润预测，对应EPS分别为1.64/2.08/2.45元，基于可比公司估值水平（2019年平均10倍PE），给予公司2019年9.0-10.5倍PE，对应目标价14.76-17.22元（原值16.50-18.15元），维持“增持”评级。
　　风险提示：新建项目投产进度低于预期风险，原油价格大幅波动风险。

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czy112

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