芒果超媒（300413）：优质内容成体系的持续输出能力是核心价值所在

步步为赢

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事件：芒果超媒发布公告向特定对象发行不超过 9370.4079 万股股份，合计不超过 45 亿元，拟用于 1）内容资源库扩建项目（项目资金投入 40.098 亿，募资拟投入 40 亿）；2）芒果 TV 智慧视听媒体服务平台项目（项目资金投入5.8142 亿，募资拟投入 5 亿）。此外芒果超媒控股股东芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有 9364.7857 万股引入战略投资者，占本次发行前公司股份总数的 5.26%。

1）内容资源库扩建项目： 拟采购 6 部 S 级影视剧的网络独家版权（计划投入 10.92 亿，平均单部投入 1.82 亿），并自制（含定制）11 部 A 级影视剧版权（计划投入 6.498 亿，募资投入 6.4 亿，平均单部投入 5900 万）、自制 18 部 S 级综艺节目版权（计划投入 22.68 亿，平均单部投入 1.26亿）

2）芒果 TV 智慧视听媒体服务平台项目：提升内容输出质量，开发互动视频，使观众更加沉浸于视频内容。

视频平台的长期核心竞争力并不在于流量多少，而在于内容持续、高效的生产能力，即内容价值>>流量价值（流量最终是优质内容转化的结果），而这套内容的生产体系是需要经过长久打磨，存在明显壁垒。我们围绕广告业务、付费会员、综艺与电视剧内容的相关数据进行对比，以期来说明芒果超媒内容的优势。 （注：播放量数据均取自截至到 2020 年 7 月 31 日）

广告端：公司在在线视频广告空间整体压缩的情况下，依靠优质内容带动，广告收入呈现逆势增长，2020 上半年疫情冲击情况下，广告收入仍有环比8.9%，同比 5.8%的增长，这其中主要原因就是在于公司的优质内容连续输出能力保障其能持续获得广告主的预算，同时在追求“品效合一”的当下，芒果TV 的优势会更加明显。

内容方面，综艺内容端来看：对比点击量/MAU 这一指标，腾讯视频为 33.5%，芒果 TV 达到 79.4%，内容对用户的渗透率更高，芒果超媒综艺内容的制作优势明显；电视剧端来看，在播放量持续提升背景下，次集的弃剧率持续下降，内容品质提升带来更高的用户粘性。

从内容成本投入到广告和付费会员的转化角度来看：芒果 TV 的内容成本投入效率在持续提升，截至 2020 上半年，芒果 TV 单付费用户对应的内容成本支出为 80.62 元，爱奇艺为 104.9 元，单位广告收入对应的内容成本开支芒果TV 为 1.24 元，而爱奇艺则为 3.52 元。

我们认为此次芒果超媒定增加码内容+引入战投，有望进一步扩大内容端的优势，加强与战略方的协同合作（此前中国移动战略入股，与公司在内容端、技术端的合作协同效应较强），进而持续提升芒果 TV 平台的竞争力。

盈利预测与估值：

1）广告业务：预计后续随着《明星大侦探 6》等王牌综 N 代以及创新内容与电视剧的不断上线，广告收入增速将稳步提升；2）会员业务：付费渗透率有望随着公司在综艺+影视内容双增的背景下持续增长，预计 2020 全年会员收入占比将逐渐达到互联网视频业务的 50%左右； 3）运营商业务：随着电信、联通、移动的不断开拓下沉业务，公司将充分获益，预计 2020 年仍能保持高速增长；4）内容制作业务：疫情后供给预计将明显增加，我们整理的 4 月后开机的剧目超过 23 部；5）媒体零售业务：“大芒计划 2.0”等零售新业态开展将带动收入提升。

预计公司 2020、2021 年收入为 143.22、166.54 亿，同比增长为 14.57%、16.22%，归母净利润为 15.59、19.25 亿，同比增长为 34.83%、23.45%，现价对应 2020xPE、2021xPE 分别为 79x、64x，继续维持“买入”评级。

风险提示：1）应收账款、存货减值风险；2）内容不过审风险；3）经济大幅下行导致广告业务明显萎缩风险；4）会员付费渗透率提升不达预期风险；5）募投项目审批及实施进度不及预期的风险

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