坚朗五金(002791)：收入增长创历史新高

股票王

    事件描述

    公司发布业绩快报：2019 年收入52.5 亿元，同比增长36.3%；归属净利润4.2 亿元，同比增长145%。2019Q4 收入16.8 亿元，同比增长46%，归属净利润1.5 亿元，同比增长176%。

    事件评论

    收入增速创历史新高。2019 年公司收入增长创历史新高，其中4 季度收入增速约46%，而2011-2018 年公司收入复合增速约19%。我们判断收入增长加速主要源于三个原因：一是地产领域集中度提升，公司在大地产商的份额有所提升；二是渠道下沉，公司在三四线城市快速抢占份额，税收规范后小企业的竞争力进一步下降；三是品类外延，新品快速放量贡献部分收入。考虑到当前新品类众多且大部分处于起步阶段，在智能家居和精装房占比提升趋势下，预计公司品类延伸对收入边际的贡献日趋显著，未来几年的收入增长中枢将会高于过去几年。

    规模效应逐步体现。公司规模扩大带来费用摊薄，2019 年营业利润率为9.2%，去年同期为5.0%；归属净利率为8.0%，去年同期为4.5%。

    逐季来看，Q1-Q4 归属净利率分别为0.8%、8.8%、10.0%、9.1%。公司渠道网络的高投入期已过去，预计净利率提升仍是短期趋势。

    当前市场对公司的认识正在从制造业公司向平台型公司转变，随着公司商业模式壁垒被逐步证明，估值体系也有望发生变化。我们认为：

    收入天花板极高。五金行业的竞争点是全品类高效化的供应问题，这是多品类低价值产品的行业痛点。公司护城河在于建立起强大的渠道网络，客户开拓和品类延伸依赖于这一渠道网络，而渠道网络的壁垒又因客户开拓和品类延伸而增强。公司收入增长不受单一品类天花板约束。

    经营效率继续提升。公司在行业内打造了独特商业模式，供应链壁垒较高，2020 年初专门成立销售公司，一方面可根据市场需求延伸品类，作为建筑配套件集成供应商的定位更加明晰；另一方面可单独考核销售公司，以提高内部管理效率。未来几年，公司不仅会有净利率提升逻辑，还会有资产周转率提升共同带来的ROE 提升逻辑。预计2020-2021 年归属净利润为6.0、8.1 亿元，对应PE 为30、22 倍，继续重点推荐1。

    1 说明：估值模型中的 EPS 根据最新股本追溯调整

    风险提示： 1. 地产投资大幅下滑；

    2. 新品开拓低于预期。

czy112

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