坚朗五金(002791)平台、规模与效率

步步为赢

　　小五金大世界：家装建材里的匠心之作
　　品类众多：市场空间较大，品类延伸较易。建筑五金品类众多，主要包括门窗五金、门控五金、幕墙五金等，且建筑五金易向家居五金、工具五金等延伸。我国建筑五金市场空间约800亿元，常见的门窗五金、门控五金、幕墙五金市场空间分别约350、300、50亿元，加上家居和卫浴五金市场空间超3000亿元。
　　需求分散：工程市场特征，客户群较分散。建筑五金下游客户主要为门窗企业、幕墙行业及建筑装饰公司等施工单位。门窗幕墙行业特征使得五金市场面临相对分散的专业化需求：一是工程项目为主(占比超90%)，需求专业化；二是企业数量较多，格局较分散，2018年我国规模以上门窗企业有16361家企业，以坚朗五金为例，其门窗五金市场客户8000多家且集中度较分散，CR5约5%。
　　品质至上：属于精细制造，定制占比较高。五金属于精细化制造行业，专利数量较多，定制占比较高。以坚朗五金为例，订单数量中约1/3为定制化订单。
　　坚朗五金：平台解决运营效率，规模带来生产效率
　　坚朗五金(002791)主营门窗幕墙五金及金属构配件等相关产品，2018年公司收入约38.5亿元，其中建筑五金、家居五金收入分别约为34.9、3.6亿元。过去五年公司收入复合增速约17%，归属净利润复合增速约-6%，毛利率相对稳定（接近40%），但净利率呈下降趋势，主要源于公司为搭建系统化平台投入较多的人力资源。
　　公司竞争力在于精细制造和商业模式。一是持续的研发投入和技术创新，公司重视技术研发人员培养和设立专项激励制度，研发投入占比长期处于较高水平(4%左右)，奠定了公司行业内较强的技术优势；二是公司依托信息化技术（以Oracle系统为核心），建立起集多品类产品、销售人员、仓储物流于一体的平台，商业模式的背后是解决生产和运营效率，即将零散的产品和分散的需求实现高效的对接，从而实现加工要素的最优配置。一旦形成规模效应，同行很难效仿。
　　规模优势将体现在销售费用和产品品类。公司当前特征是客户覆盖程度与收入体量的不匹配---下游客户数量覆盖率较高，但建筑五金市占率仅为4%，因此规模效应尚未体现。我们判断：1）规模优势有望体现在销售费用上，公司销售团队占总人数的比例达40%，已经覆盖二三线市场，未来增加将更有序，故销售费率有望下行；2）规模优势有望体现在产品规模上，海外龙头伍尔特、海福乐人均创收均约140万元，且海福乐在本土成熟市场人均创收达680万元，而公司人均创收不到40万元，通过品类延伸和规模扩大，其生产效率提升空间较大。预计2019-2021年公司EPS为0.8/1.1/1.4元，对应PE20/15/11倍，买入评级。

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papagm

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