万科A(000002)穿越周期的王者，百尺竿头仍能再进

步步为赢

　　战略眼光卓越，从不预判周期。万科A(000002)精准把握行业发展趋势，成就30年地产龙头地位，新时代将续做行业的引领者。万科之所以有底气不预判周期，正是因为无论在什么样的行业环境下均可以通过自身的经营管理削弱周期波动影响，甚至从行业洗牌的格局中获益。根据我们对于万科经营现金情况的回溯和预测，在维持销售双位数增长的情况下，按照万科近几年来最低的回款率90%（也是万科对自己回款率最低的要求），中性的拿地强度(销售金额的50%去拿地)，保守的地售比（地价/售价），不考虑外部融资的影响下，万科依然能实现经营现金流入的持续增长以及销售的持续成长，正是依靠其强大资源整合能力。
　　增长空间仍广。尽管行业整体销售额增长不乐观，行业集中度提升背景下，看好公司增长空间。公司目前进入84个城市，其中41个城市市占率名列前三，极致深耕战略卓有成效。在公司的南方、上海、北方和中西部四大区域中，南方区域和中西部区域市占率保持稳定，上海和北方区域在2011-18年间翻倍，我们认为公司在单个城市的市占率有继续提升的空间。另一方面，在市场的广度上，公司目前仅仅布局了全部一二线城市，近三分之二的三线城市没有布局，仍有万亿级的公司可以去开拓。
　　ROE长期处于高位，无息杠杆功不可没。公司的ROE长期维持高位，除了均价提升带来的净利率增长，无息杠杆的使用值得重视。除了预收款、上下游占款占比加强之外，小股操盘的模式也能以较小的资金撬动大的规模，提升净利率和权益乘数。而这两者均与公司的品牌价值密不可分，也是公司的护城河所在。我们认为这一核心竞争力公司能长期维持。
　　业绩保障性强，2019是结算高峰期。公司可供待结算量充裕：2018公司合并报表范围内有3710.2万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约5307.1亿元，较上年末分别增长25.2%和28.1%。此外，公司2018年竣工面积2756.4万平方米，超出年初计划4.8%。从预收款/营收的角度看，公司2018年达到1.7倍的水平，历史最高。结算价格弹性较大：2018已售未结均价1.4万/平米，2018年销售均价1.5万/平米，随着高价项目陆续交付，2018年结算均价1.30万/平米，相比2017年的1.18万/平米增长了10.4%。预计2019年结算价格仍能继续增长。
　　维持增持评级，上调盈利预测。公司作为龙头房企，近7年ROE水平位列板块第一梯队，维持在20%左右，目前的土地储备以优质一二线城市为主，货值占比达到90%，安全边际高。深耕战略影响下，布局城市数量仅为同一梯队的三分之一，扩张空间龙头中最广。公司从不预判周期，依靠一流的管理经营及融资能力取胜，悲观假设下公司在不加杠杆的环境下依然能维持每年销售额双位数增长，穿越周期能力强。维持盈利预测，我们上调公司2019-2021年归母净利润为423.9/518.3/606.5亿元(原预计421.1/511.6/597.0亿)，同比增速25.5%/22.3%/17.0%。对应EPS分别为3.75/4.59/5.37元，根据可比公司估值，我们给与公司2020年PE为7.8倍（与可比公司一致），对应目标价35.7元。
　　风险提示：销售去化率下行超预期风险、新业务拓展不及预期风险。

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