晨光文具(603899)国内文具行业龙头，科力普持续发力

步步为赢

　　国内文具行业龙头，业绩快速稳定增长。晨光文具(603899)是国内文具行业龙头，主要产品为书写工具、学生文具、办公文具及办公直销，其合计营收占比为97%。公司产品针对C端个人和B端企业采用不同销售模式。对C端客户，以区域经销为主，在学校、小区、超市等各类场景深度布局，积极探索零售大店新模式。面向B端客户，由子公司晨光科力普采用办公直销方式，为政企客户提供各类办公用品的采购、配送服务。2018年公司实现营业收入85.35亿元，同比增长34.26%；实现归母净利润8.07亿元，同比增长27.25%。2019H1公司实现营收48.39亿元，同比增长27.78%；实现归母净利润4.71亿元，同比增长25.78%，业绩保持稳定高增长。
　　大办公市场空间广阔，行业集中度较低。在阳光采购政策推动下，下游政府、央企、大型银行、保险机构、大中企业及中小企业的集中采购需求逐渐释放。目前我国大办公文具市场规模约1.90万亿，2020年预计可达2.26万亿，行业市场空间广阔。国内大B办公直销市场参与者主要有晨光科力普、齐心集团、得力文具等垂直类公司以及京东企业购、阿里企业采购、苏宁等平台类公司。我国办公直销市场企业规模、专业化程度及市场集中度相对处于较低水平，晨光文具、齐心集团和广博股份合计市场占有率仅为0.36%，相较于发达国家，我国办公文具的行业集中度具有较大的提升空间。
　　阳光采购政策驱动，晨光科力普快速成长。受益于国家阳光采购政策，B2B办公物资的采购迎来快速发展的历史机遇。2015年公司开始开展科力普业务，依托自身在产品研发制造、供应链管理等方面的优势，科力普持续发力，业绩保持高增长，科力普自2016年扭亏为盈，营业收入连续三年保持超过100%的增长率。2019H1科力普业务实现营业收入15.00亿元，同比增长55.94%；营收占比达到31.01%，且保持快速上升趋势；2019H1实现净利润2,875.49万元，同比增长176.66%。
　　2019年科力普先后中标山西省政府、吉林省政府、中国邮政集团等多个政企大客户集采项目。随着下游政企客户办公物资采购需求的不断释放，科力普有望快速稳定成长，成为公司未来业绩增长主引擎之一。
　　投资建议：受益于阳光采购政策驱动，央企、政府等大B客户办公用品需求逐渐释放，公司办公直销业务在服务客户及产品SKU管理等方面具有明显优势，客户认可度高，近几年来持续中标大B客户订单，带动公司业绩增长，我们预测公司2019年至2021年营业收入分别为109.22、138.12、171.36亿元；净利润分别为10.33、12.61、15.13亿元，对应目前市值，PE分别为38倍、31倍、26倍，首次覆盖，给予增持-A建议。
　　风险提示：科力普业务增速不及预期风险；零售终端布局不及预期风险；经销商管理难度较大风险。

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