奥瑞金(002701)发可转债用于收购波尔，推动行业整合

步步为赢

　　奥瑞金(002701)公告：拟公开发行不超过11亿元可转换公司债券，债券期限为6年，将用于收购波尔亚太中国包装业务相关公司股权（7.7亿元）及补充流动资金（3.3亿元）；同时公司公告未来三年（2019－2021年）股东回报规划：计划现金分红比例不低于当年可供分配利润的20%。
　　拟发行可转债收购波尔亚太，双方整合后有望带来协同效应。公司采取可转债的方式募集收购资金，虽然尚未明确票面利率，但预期利率将略低于银行贷款，有望一定程度上降低财务费用方面的压力。预计波尔亚太有望在19Q4实现并表，双方在整合后有望在以下几个方面逐渐贡献协同效应：1）客户协同：波尔湖北、波尔北京将补充公司在华中、华北地区标准两片罐产品的空白，波尔青岛将使公司加深与啤酒客户的合作，合并后公司将成为百威、青岛和燕京啤酒最大的两篇罐供应商；2）生产效率提升：各区域工厂整合融合后，各产线可专注生产单款产品，减少因换线所带来的效率损失；3）采购规模提升：公司对铝材的年采购量将达到20万吨，提升对上游供应商的议价能力；4）先进工厂管理技术：波尔公司为全球第一大金属饮料罐企业，奥瑞金有望学习其在工厂管理及生产技术上的领先水平。
　　两片罐：行业进入向上通道，提价有望持续落地。2018年公司两片罐业务实现收入15.96亿元，yoy20.5%，我们测算其中约15pct来自于湖北咸宁异型罐新产能投产，剩余5pct来自于标准两片罐提价贡献。随着2016-2017年供给侧改革、原材料大幅上涨，两片罐行业盈利水平筑底，龙头加速整合集中。我们从以下三点认为未来两片罐价格将重回向上通道：1）继奥瑞金收购波尔后，联合中粮市占率高达38%，议价能力大幅提升且利益诉求一致，共同提升价格回归合理水平；2）无新进入者威胁，行业壁垒较高，产能投放节奏掌握在龙头手中；3）下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中，改用两片罐改善盈利水平，对提价接受度提升。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上！目前2019年提价已落地（预计0.7-0.8分/罐），预计随着波尔收购完毕后，2020年提价幅度有望提升。
　　三片罐：大客户生产销售情况稳定，2018重回销售高峰。2018年公司三片饮料罐实现收入52.71亿元，yoy10.4%。大客户在17Q1经历短期事件性冲击后，18重回双位数增长，yoy10%。目前大客户经营生产稳定政策，未来仍需持续关注事件后续进展。公司不断培育并与新客户深度合作，未来大客户风险有望降低，新客户贡献增量。
　　持续开拓核心客户群，贡献未来成长增量。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产，公司新增多个客户贡献业绩增量（包括百威、安利、脉动、爱洛等）。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展，增强合作黏性为未来放量做准备。
　　公司拟推出股权激励计划，增强团队凝聚力，彰显长期信心。股权激励计划实施前，公司高管持股共244.74万股，占总股本仅0.1%，拟授予股份占总股本0.94%。推出股权激励有利于将管理层与公司利益统一，保留优秀人才，利好公司长期发展。
　　可转债缓解资金压力，未来三年稳定分红，股权激励计划彰显未来发展信心。收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性！大客户经营稳定，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险，新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商！随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，两片罐提价策略开始落实，行业盈利有望筑底反转。
　　我们假设波尔亚太在2019年四季度左右完成并表，且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性，维持公司2019-2021年EPS为0.35元、0.43元和0.55元的盈利预测，目前股价（4.88元/股）对应2019-2021年PE为14倍、11倍和9倍，维持买入。

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