嘉友国际(603871)中蒙物流隐形冠军，切入十亿级非洲市场

步步为赢

　　事件：
　　嘉友国际(603871)公告2018年三季报。前三季度，公司实现收入30.6亿元（+26%），归母净利2.24亿元（+30.5%），扣非后归母净利2.09亿元（+22%），基本EPS2.08亿元（+1.9%），加权ROE17.4%（-20.5pct）。
　　评论：
　　1、三季度扣非后净利增长近30%，超市场预期
　　三季度，公司实现营业收入11.67亿元（+17.1%），毛利9962万元（+17.5%），毛利率8.5%（同比持平），销售+管理费用1326万元（+37.4%），财务费用-779万元（去年同期98万元），营业利润1.01亿元（+42.1%），归母净利润0.84亿元（+44.5%），扣非后归母净利润0.76亿元（+29.7%），超市场预期。
　　2、中蒙跨境物流隐形冠军，切入十亿级非洲市场
　　公司在港口和陆运口岸拥有国际道路运输车队、海关监管场所等核心物流资产，通过运力外包轻资产开展跨境多式联运业务。借助甘其毛都和二连浩特两个口岸支点，公司在中蒙跨境联运市场已经形成较强定价权，2017年利润贡献约1亿元（占比50%）。
　　随着蒙古能源开发项目不断升级，大型工程设备及矿产品跨境多式联运业务量不断增加。公司下游OT铜矿和TT煤矿均处于扩产周期，OT二期建成后产能从目前80-100万吨提升至200万吨，TT煤矿远期产能有望从目前的300万吨提升至800-900万吨。
　　根据公司测算，中资矿企每年在非洲项目工程物流和矿产品物流费用分别达到30亿元/年，按照15%净利率测算利润空间9亿。今年9月，公司以8000万元收购上海枫悦物流，原股东承诺枫悦物流18/19/20年净利分别不低于1050/1150/1300万元，收购成本不到8XPE。通过收购枫悦物流，公司在非洲市场构建完善的业务团队，并导入原有客户资源，加码非洲业务。
　　3、供应链物流仅代垫关税，现金流好且风险可控
　　传统大宗供应链业务立足垫资和息差，实质是金融机构。嘉友国际供应链服务则是以贸易为形式、以物流为实质、覆盖资金环节的增值业务。公司向上游的预付款和下游对公司预付款约30%，账期30-45天，匹配较为良好，嘉友国际仅需代垫关税。公司对于客户也有严格的标准，通过物流费用实现3%左右的毛利，风险可控且现金流良好。
　　2015年迄今嘉友与中国各大钢厂、焦化厂签订供应主焦煤的长期供应链管理协议。2018年4月与神华签订国际矿产品跨境供应链管理战略合作协议（年400万吨进口计划，合同期限5-10年）。2018年2月与飞尚铜业签订铜精矿贸易代理协议，开展进口铜精矿供应链贸易服务。
　　4、盈利预测与评级我们预测公司18/19/20年EPS为2.4/3.11/3.97元，对应当前股价13.3/10.3/8.1XPE。公司是中蒙跨境多式联运市场隐形冠军（17年利润贡献1亿），切入十亿级别非洲市场，未来三年业绩复合增速有望达到25%-30%，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，6个月目标价48元，对应18年20XPE。

czy112

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