金禾实业(002597)大额资本开支计划落地，明确增长预期

步步为赢

　　事件
　　金禾实业(002597)于2019年12月12日晚发布公告，将循环经济产业园一期项目中5000吨甲乙基麦芽酚项目调整为4500吨佳乐麝香项目，同时以新设控股子公司滁州金沃生物为主体实施5000吨甲乙基麦芽酚项目；此外，公司拟投建5000吨三氯蔗糖项目。
　　简评
　　大额资本开支计划落地，明确增长预期
　　5000吨甲乙基麦芽酚项目、4500吨佳乐麝香项目、5000吨三氯蔗糖项目投资额分别为5.2亿元、3.6亿元、8.6亿元，建设期分别为12、12、18个月，预计实现营收分别为5.7、10.9、10.3亿元。2018年末公司固定资产原值25.3亿元，以新项目90%形成固定资产记，新增固定资产约17.4亿元，增量69%；2018年公司营收41.3亿元，三个项目预计营收增量合计26.9亿元，增量65%。三个项目总投资额19.3亿元，公司账面现金18.2亿元，每年经营性现金流约7-10亿元，足以支撑公司资本开支计划。
　　全面布局一体化产业链，定远项目奠定未来成长
　　2017年11月，公司公告拟投资22.5亿元在定远县盐化工园区内建设循环经济产业园，经变更后一期项目主产品包括2万吨糠醛、600吨呋喃酮、4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、2000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃氨盐、8万吨氯化亚砜；氯化亚砜为三氯蔗糖主要原材料，其建成投产后将进一步完善公司已有产品一体化产业链布局，并开拓糠醛产品线。
　　安赛蜜继续向上，三氯蔗糖、麦芽酚成本为王
　　安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力，开工负荷不高，公司始终维持单寡头的稳固地位，价格稳步上升至6万元/吨以上；三氯蔗糖属于第五代甜味剂，市场正处于快速扩张期，2019年2月26日公司公告可转债项目3000吨三氯蔗糖进入试生产状态，进一步发挥规模效应和技术优势降低成本，相比同行成本至少低20%以上，当前三氯蔗糖价格约20万元/吨，我们认为这一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，而公司仍有较好的盈利水平；麦芽酚在天利海复产、万香国际扩产，以及部分新玩家进场，价格下行，在此过程中成本将成为取胜之道，而这恰恰是公司立身之本。
　　推出“爱乐甜”进军2C业务，完善下游布局
　　2018年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，当前天猫和京东月销售额合计约20万元。在甜味剂2B端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局2C业务进行品牌、渠道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市场的变化具备更加灵敏的嗅觉。
　　预计公司2019、2020年归母净利分别为8.2、9.5亿元，对应PE为14X、12X，维持买入评级。

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