桂冠电力(600236)水火风光并济，股东多次增持彰显发展信心

步步为赢

　　水电为主火风为辅，火电改造成效显著。桂冠电力(600236)目前的电源结构以水电为主，火电、风电为辅。截至2020年底，公司在役装机容量1187.91万千瓦，其中，水电装机1022.76万千瓦，占总装机量86.1%；火电、风电装机分别为133万千瓦和32.15万千瓦，占比分别为11.2%和2.7%。公司2020年完成发电量409.23亿千瓦时，同比增长3.97%，水电、火电、风电发电量分别为367.62亿千瓦时、36.8亿千瓦时和4.81亿千瓦时，分别同比增长1.86%、29.4%和12.91%。通过淘汰落后产能、进行节能改造，火力发电实现转型升级。截至2020年上半年，火电供电煤耗305.55克/千瓦时，同比下降2.67克/千瓦时。
　　水光互补叠加发配售一体化产业链，打造效益新增长点。2021年1月，公司同意由控股子公司大唐岩滩水力发电有限责任公司于广西岩滩镇建设岩滩水光互补光伏发电项目一期，利用岩滩水电站库区下皇湖和常吉沟的河汊水面建设光伏电站，规划装机容量133.22MWp（交流侧为100MW），建成投产后上网电价0.4211元/kWh（含税）。水电的调峰能力可以有效弥补光伏发电的间歇性弱点，水光整体对外供电既降低了光伏并网的难度，也降低了光伏发电的成本。借助公司低成本水电，公司将在电力市场化交易中拥有一定优势。此外，公司通过与广西电网公司联合组建全国首家厂网合资的售电公司，开展市场化购售电业务、投资建设和运营增量配电网等业务，将公司的低成本电力供应优势与电网企业丰富的客户资源相结合，进一步延伸产业链，培育效益新增长点。
　　长江电力持续增持，显现公司优质水电资产投资价值。自2018年起，长江电力连续增持公司。长江电力于2018年参股，持股比例为2%；至2019年，持股比例增至5.93%，位列公司第三大股东；至2021年3月1日，持有公司8.93%的股权。长江电力持续增持突显对公司业务发展的认可与信心，预计长江电力未来持股比例将会进一步提升。
　　投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入为94.51/96.50/98.49亿元，归母净利润为22.27/22.79/23.58亿元，对应PE为19.82/19.37/18.72倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：流域来水不及预期，项目进展不及预期，上网电价大幅降低