格力电器(000651)混改方案深度绑定管理层，管理层权利分配超预期

步步为赢

　　事件：格力电器(000651)发布公告，公司控股股东格力集团签署《股份转让协议》，以46.17元/股价格向珠海明骏转让格力电器15%股权。
　　点评：
　　珠海明骏成为第一大股东，格力将无控股股东和实际控制人珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团转让的15%股权，锁定期3年，将成为公司第一大股东，格力电器将变更为无控股股东和实际控制人。本次股权转让金额共计417亿元，资金来源于自有资金及自筹资金（比例1:1），其中自有资金部分由珠海贤盈、珠海博韬、高瓴瀚盈、珠海熠辉和格臻投资共计出资218.50亿元，自筹资金来自银行贷款。为保护债权人权利，珠海明骏承诺将尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。
　　混改方案深度绑定管理层，未来将推进格力电器层面股权激励此次方案最大的亮点是深度绑定管理层，管理层通过格臻投资（成立于2019.9.26，董明珠及格力电器管理层的持股平台，董明珠持股比例95.2%）参与此次混改。12月2日，格臻投资通过受让珠海毓秀41%的股权、受让珠海贤盈41%的有限合伙份额、认缴珠海明骏6.3794%的有限合伙份额，分别在珠海毓秀、珠海贤盈、珠海明骏享有相应权利；并与珠海博韬达成协议，此次股权交割完成后6个月内，格臻投资将受让珠海博韬持有的4.7236%珠海明骏出资份额。若考虑珠海博韬后续的转让，此次股权转让后，格臻投资将间接获得上市公司1.67%股权。同时，各方同意将在本次交易交割完成后，推进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%格力电器股份的股权激励计划。
　　格臻投资占据珠海毓秀1/3董事席位，管理层权利分配超预期高瓴方面对此次权益变动后保持上市公司独立性做出承诺，格力电器在人事、财务、组织机构、业务等方面保持独立。根据披露方案，珠海明骏的GP是珠海贤盈，珠海贤盈的GP是珠海毓秀，因此珠海毓秀的董事会是珠海贤盈的最终决策机构，对珠海明骏和珠海贤盈的重大事项作出决策。珠海毓秀是中外合资经营企业，董事会是其最高权力机构，格力管理层占据珠海毓秀1/3的董事席位。本次股权转让后，珠海明骏可提名3名格力电器董事候选人，将分别由珠海高瓴、PearlBrilliance、格臻投资各提议1位，且其中至少2名应为格臻投资认可的人士，这意味着珠海明骏提名的3名董事中，至少有2名与管理层利益一致，管理层权利分配超预期。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司2019-2021年将实现净利润285.2亿元、319.4亿元和361.3亿元，对应当前PE分别为12倍、11倍和10倍。目前市场核心担忧在价格战，考虑到格力账面上超过600亿的销售返利计提，竣工数据回暖有望带来市场需求回暖，我们认为短期业绩影响有限。我们认为此次混改方案深度绑定管理层，给予管理层的权利超预期，表明高瓴对格力电器管理层的认可和长期投资价值的信心，后续分红比例提升和股权激励值得期待，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：销售费用率上升、价格竞争加剧、混改后改革不及预期。

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czy112

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