京汉股份(000615)现有化纤业务边际改善，10万吨Lyocell项目提供未来增量

步步为赢

　　事件
　　近期京汉股份(000615)产品粘胶长丝的市场价格较为稳定、同时主要原材料棉浆粕价格持续下滑；同时，公司产品玻璃纸所处行业的重要企业新疆元泰停产，供需格局改善，产品价格趋势向好。
　　简评
　　化纤地产双轮驱动，正值战略转型关键时期
　　公司原名湖北金环，是中国老牌粘胶纤维生产企业。2015年，公司完成重大资产重组，置入京汉置业集团的地产业务，同时改名为京汉股份。公司因此形成了化纤及地产双轮驱动的业务格局：化纤方面，公司目前装置已运行多年，主导产品为粘胶长丝，产能约1.6万吨，市占率约7%，全国排名第5；房地产方面，公司以京津冀为中心开发并销售住宅楼，并逐步向西南、长三角、珠三角等全国范围拓展，在国内地产开发商中排名中等。
　　公司目前正值战略转型的关键时期，目标在两大板块都提供差异化、高附加值的产品。化纤方面，公司正在建设10万吨绿色新材料纤维项目，有望极大扩充产能并实现产品升级；房地产方面，公司目标向健康养老产业转型，布局养老村、养老机构等产品线。
　　Lyocell一期4万吨预计2020年投产，助化纤板块产品升级
　　作为当前公司战略转型的核心一环，公司10万吨绿色生物基纤维素纤维（Lyocell）项目是公司未来核心的利润增长点。相比于传统粘胶纤维而言，Lyocell纤维具有多种优点。其中尤其突出的是其采用溶剂法生产、在生产过程中无污染，因此不会受到我国日趋严格的环保政策限制。同时，Lyocell纤维具有吸湿性强、透气性好、亲和舒适等特点，对传统材料替代空间广阔。据TextileToday估计，全球Lyocell纤维市场规模有望从2016年的5.5亿美元提升至2024年的15亿美元，年均复合增长率达到13%。目前，全球Lyocell纤维生产约80%集中在奥地利兰精（Lenzing）公司。而国内自2018年起才开始有产能投放。公司的Lyocell项目采购ONE-A公司开发的最新一代Lyocell纤维制造技术，而此前已有保定天鹅新型纤维、山东英利实业同样引进该公司技术，均已建成万吨级生产线并成功运行。
　　2018年1月，公司首次发布定增预案，拟募集15.20亿元投入10万吨Lyocell项目建设。加上自筹资金，项目合计投资额预计达到23.85亿元。项目实施主体为公司间接控股子公司金环绿色纤维，公司直接或间接持股52.80%，即Lyocell项目权益产能5.28万吨。项目分两期建设，其中一期4万吨已在建设，预计2020年上半年投产。届时将有望极大扩充公司合成纤维产能，并推动公司实现从传统粘胶纤维生产商到化纤新材料供应商的关键升级。
　　原料价格下滑+供需格局好转，传统化纤业务边际改善明显
　　公司传统化纤业务的实施主体为全资子公司金环新材料，目前主要产品为年产能1.6万吨的粘胶长丝，同时拥有玻璃纸0.7万吨、化纤浆粕3.5万吨及精制棉1.8万吨产能，具备浆粕纤维一体化能力；同时拥有日供水20万吨、发电2.4kWh及每小时供汽325吨的自备公用工程，装置运行稳定。
　　近期，公司传统化纤业务已迎边际改善：粘胶长丝方面，近年来行业格局稳定，产品价格波动幅度较小。而今年以来，长丝主要原材料棉浆粕价格下滑明显，产品单吨毛利因此有较大改善。同时，由于长丝生产过程中污染严重，17年4月工信部发布的《粘胶纤维行业规范条件》提出严禁新建任何粘胶长丝项目，且改扩建项目也须履行1万吨门槛等严格的规范限制，行业产能因此受到严格限制，未来供需格局较为乐观；玻璃纸方面，行业产能同样受到供给侧的严格制约，且行业重要企业新疆云泰新材料因效益问题已于近期停产玻璃纸，对供需格局产生明显利好，产品盈利能力同样可期转好。
　　投资建议
　　我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.22、0.30、0.35元，对应PE为25X、18X、16X，首次覆盖，给予“中性”评级。

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