中国太保(601601)转型2.0助力二次腾飞，估值极具吸引力的稳健标杆

步步为赢

　　求木之长者，必固其根本，转型1.0为太保打下扎实业务基础，转型2.0助力太保二次腾飞。中国太保(601601)于2012年开启转型1.0以来，寿险聚焦营销、聚焦期缴，NBVMargin从2011年的13.6%提升至2018年的43.7%，代理人渠道占比从2011年的45.9%提升到2018年的90.3%；财险综合成本率从最高2014年的103.8%逐年改善至2018年的98.4%。近五年寿险NBV和EV复合增速为29.3%和21.6%（行业为25.8%和21.1%）。
　　2018年以来公司提出“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景和“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标，全面启动并深入推进转型2.0。
　　太保寿险转型2.0展望：聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能。我们预计：1.队伍质态将进一步改善。公司将实施队伍分层分类画像与精细管理，打造三只关键队伍，做大核心人力，做强顶尖绩优，培育新生代（预计到2021年公司月均代理人规模为83.0万人，人均产能提升至5644元/月/人，2018年分别为84.7万人和4595元/月/人）；2.优化产品结构实现客户、股东和管理层利益平衡，公司践行“聚焦长期保障+长期储蓄以及压缩规模型”产品理念（预计未来3年NBVMargin分别为41.6%、42.3%和43.9%）；3.新一届核心高管均经历过转型1.0成功的经验，新单面临短期压力不改长期增长趋势（我们预计未来3年NBV增速为-9.9%、12.6%和21.1%，ROEV达19.5%、19.1%和19.4%）。
　　太保财险转型2.0展望：ROE有望持续稳定回升。2015年后公司车险综合成本率优于行业平均水平且非车业务开始实现承保盈利，我们预计：随着行业拐点（综合成本率和保费增长）的到来，预计未来3年综合成本率为98.4%、97.9%和97.38%，扣除所得税新规的一次性影响后ROE为14.8%（当年度一次性影响提振3.9%）、15.8%和17.9%。
　　投资稳定性极强，显著高于上市同业。2010年至2018年，公司算术平均净/总投资收益率为5.0%/5.1%（2013年至2018年净值增长率为5.9%），稳定性显著优于上市同业，其中净投资收益贡献占比高达97.7%。预计公司未来3年总投资收益率/净值增长率分别为5.0%、4.7%和4.7%/5.2%、4.8%和4.8%。
　　投资建议：我们认为公司具备“核心资产”审美的必备要素：1.2010年至2018年股利支付率达46.9%，显著领跑上市同业；2.2018年ROE（期初期末平均净资收益率）为12.6%，预计2019-2021年分别为19.0%、15.9%和16.6%，中枢提升。上调盈利预测，预计2019年至2021年归母净利润为308.55、292.57和334.99亿元（原预测为266.82、283.05和336.65亿元），同比增速分别为71.2%、-5.2%和14.5%。当前股价对应19-21年PEV分别仅为0.78X、0.68X和0.59X，我们采取分部估值法得到目标市值为4257.20亿元（较当前收盘价有36.0%向上空间），从增持评级上调至买入评级。
　　风险提示：长端利率趋势性下行、人均产能提升低于预期、财险行业改善幅度低于预期

czy112

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