中牧股份(600195)低估值高成长，静待后周期启动

步步为赢

　　稳健经营，继续给予“买入”评级
　　中牧股份(600195)公布18年年报以及19年一季度报告，1）2018年，公司实现营业收入44.34亿元，yoy+8.96%，实现归属母公司股东净利润4.16亿元，yoy+3.94%，剔除2.17亿元投资收益影响（含金达威部分1.48亿元左右），公司归属母公司净利润1.99亿元，yoy+80.91%。2）2019Q1，公司实现营业收入8.00亿元，yoy-14.85%，实现归属母公司股东净利润0.88亿元，yoy-29.25%，剔除0.39亿元投资收益影响，公司归属母公司净利润0.49亿元，yoy+19.51%。公司业绩低于我们预期。我们预计2019-21年EPS0.79元、0.91元以及1.06元，继续给予“买入”评级。
　　18年落幕，四大业务板块均录增长
　　2018年，公司实现营业收入44.34亿元，yoy+8.96%，四大业务板块均有增长。具体看，1）生物制品板块实现营收12.57亿元，yoy+7.10%；2）兽药板块实现营收9.04亿元，yoy+6.77%;3）饲料板块实现营收11.20亿元，yoy+13.96%;4）贸易板块实现营收11.24亿元，yoy+7.56%。我们认为，这主要得益于公司针对各业务板块因情施策、推陈出新有关。此外，得益于生产工艺改进后口蹄疫产能的释放，生物制品业务整体盈利能力得到显著改善，2018年公司生物制品业务整体毛利率达到56.86%，较去年增加4.84个百分点。
　　19Q1砥砺前行，非洲猪瘟影响下相关业务增长失速
　　2019Q1，公司营收、净利润同比增速双降，尤其是营收方面（剔除投资收益影响，2019Q1净利润同比增速转正），较去年同期下滑29.25%。我们认为，这主要是行业性原因，即非洲猪瘟疫情导致全国生猪产能去化严重，公司生猪相关业务受影响较大。我们估算，2019Q1，公司生物制品业务营收同比下滑35%左右，兽药业务营收同比下滑30%左右，饲料业务同比增长10%以上（公司饲料业务主要以禽料为主，受非洲猪瘟疫情影响较小）。
　　“双百行动”取得阶段性成效，国企改革持续发酵
　　以纳入国资委“双百行动”企业为契机，公司深化改革进入快车道和深水区。通过加快完善法人治理结构，加大薪酬分配制度改革，深入推进市场化选聘经营者和职业化经理人制度，矢志不渝推动改革向纵深迈进。并且，随着国企改革制度层面的逐渐宽松（《改革国有资本授权经营体制方案》），我们预计，公司国企改革带来的活力释放将进入一个崭新的阶段。
　　深化改革不止步，继续给予“买入”评级
　　自17年底进入改革发展快车道以来，不论在管理层面、产品层面，还是业绩层面，公司表现张力十足。作为农发集团子企业，公司也已进入国企改革“双百行动”企业行列中，后续改革节奏亦将加快。受非洲猪瘟疫情影响，我们下调公司2019、20年EPS至0.79元以及0.91元（前值0.96元以及1.16元，核心假设修改，2019年口蹄疫疫苗销量增速由50%下调为5%），并预计2021年EPS1.06元。考虑行业2019年20倍PE水平，给予公司19年19~21倍PE，对应目标价15.01～16.59元，继续给予“买入”评级。
　　风险提示：渠道建设不及预期、非洲猪瘟疫情持续发酵。

czy112

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