长江电力(600900)全球水电龙头，价值投资典范

步步为赢

　　全球水电龙头，资源稀缺盈利强劲。长江电力(600900)以大型水电运营为主要业务，已是全球水电龙头，装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的12.9%。目前运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型水电站，是“西电东送”战略骨干电源，送电范围经华东电网、华中电网和南方电网惠及全国十四省市。2016-2018年公司实现营收489/501/512亿元，同比增长为+3.2%/+2.5%/2.1%，归母净利润208/223/226亿元，同比增长为+14.0%/+7.1%/+1.6%，受三季度来水影响2019前三季度实现收入和净利润381亿元（-2.5%）/178亿元（-0.5%），同比略有微降，整体盈利强劲稳健，2016-2018年毛利率在60%，净利润率达40%以上。公司16-18年经营性现金净流量分别为390/397/397亿元，现金流充沛。
　　发售电量价稳健，兼具价值及成长。2016-2018年公司实现发电量2060.6/2108.9/2154.8亿千瓦时，2019上半年发电量853.89（+5.01%），第三季度受来水偏枯影响发电量748.3亿千瓦时（-9.6%），发电量总体稳健波动率较低，来水偏枯时期公司可通过处置长期股权投资等手段平滑业绩波动。电价方面公司2016-2018年平均上网电价在2016年有大提升后保持稳定，均价为276.80、276.78、276.86元/兆瓦时，市场化比例为11.02%，量价均较为稳健。目前在建两座巨型电站，预计到2022年乌东德（1020万千瓦）、白鹤滩（1600万千瓦）投产注入后，总装机会增至7169.5万千瓦，实现跨越式增长。
　　布局秘鲁配电业务，实现海外扩张。公司拟收购秘鲁第一大电力公司LDS公司83.64%股权，交易基础收购价格为35.9亿美元（非最终收购价格）。LDS公司在秘鲁市占率28%，除配电业务外，还拥有已投产10万千瓦及约73.7万千瓦的水电储备项目。近三年来，LDS公司经营情况整体较好，盈利能力长期稳定，现金流充沛。收购后将继续提升公司在水电领域的领先优势和竞争力，为未来开拓秘鲁及海外市场奠定良好基础。
　　分红股息高，逆周期类债属性强。2016-2020公司承诺每股不低于0.65元现金分红，2021-2025年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。中长期股息率维持在较高水平约4%，逆周期类债券属性强。
　　盈利预测与投资建议。不考虑并购预计公司2019-2021年EPS为1.04/1.04/1.05元，对应PE17x/17x/17x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示。来水变动风险、电价变化风险、并购进展或不及预期及海外风险等。

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czy112

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