中青旅(600138)古镇客流承压，静待改革催化

步步为赢

　　古镇客流承压，业绩略低于预期
　　19H1公司收入58.53亿/+5.13%，净利润3.82亿/-5.61%，剔除乌镇补贴等影响，扣非归母净利润2.58亿/-15.67%，略低于我们预期。19Q2收入增8.18%，扣非归母净利降4.45%。19H1两大古镇客流平淡，乌镇再获补贴2.45亿，品牌力彰显；互联网大会二期项目有望提振乌镇客流承载，京沈高铁开通有望改善古北客流，中长期两大古镇仍有较大发展潜力；公司都江堰/雅达健康/婺源乡村文旅/九皇山等外延项目储备丰富；18年12月光大集团邱总任新总裁、3名新董事入驻，治理结构优化预期仍存。预计19-21年EPS0.94/1.12/1.23元，目标价20.71-21.65元，维持买入。
　　乌镇再获补贴，两大古镇客流持续承压
　　19H1乌镇游客445.98万，Q1客流同比持平，Q2略降1.27%；收入8.55亿/+2.6%，净利润4.72亿，同比持平。6月乌镇获桐乡政府补贴2.45亿（18年获补贴金额1.94亿），将全额用于古镇经营保护、宣传推广受交通瓶颈拖累，彰显乌镇强大品牌力。19H1古北游客100.68万/-8.81%，Q1/Q2分别降5%/10.39%。营收4.20亿/-8.10%，净利润0.65亿元/-47.58%，剔除房地产结算影响同比持平。19年3月公司受让京能集团转让的古北5.16%股份，持股比例提升至46.6%。伴随古镇加大品牌推广力度、开展多元营销，客流有望逐渐改善。
　　世园会有望带动H2整合营销增长加速
　　19H1山水酒店收入2.45亿/+9.75%，受新开店影响净利润降14.27%。策略性投资业务方面，创格科技及风采科技营业收入同比基本持平；中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入和利润来源。19H1中青博联全力保障世园会（4/29-10/7）筹备接待及后续运营工作，并深度参与一带一路高峰论坛/世界智能大会等众多整合营销活动，影响力持续提升，收入12.01亿/+10.29%，净利润2119万/+18.37%，后续世园会票务及场馆运营业务有望逐步确认收入，有望带动公司H2业绩持续优化。
　　基本面有望改善、静待改革催化，长期看好古镇增长潜力，维持买入
　　乌镇打造“度假/会展/文化”小镇品牌，市场优势地位不断巩固，再获大额补贴彰显强大品牌力，互联网大会二期建设有望增加客流承载；2020年底京沈高铁有望全线开通，缓解古北交通瓶颈，伴随古镇营销加大，中长期仍有较大发展潜力；都江堰/雅达健康/婺源乡村文旅/九皇山等外延项目储备丰富，持续拓展文旅全产业链；18年12月光大集团邱总任公司新总裁、3名新董事入驻，治理结构若持续优化有望强化资源整合、项目加速落地预期。19H1乌镇补贴超预期，主业利润增长低于预期，维持盈利预测，预计19-21年EPS0.94/1.12/1.23元，目标价20.71-21.65元，维持买入。
　　风险提示：客流增速不达预期、费用提升持续超预期。

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czy112

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