中国国旅(601888)中报业绩符合预期，免税销售额保持高增

步步为赢

　　事件回顾：2019年7月31日晚，中国国旅(601888)公布半年度业绩快报，上半年实现收入243.44亿元（同比+15.46%），实现归母净利润32.79亿元（同比+70.87%），实现扣非净利润25.00亿元（同比+30.86%）。2019Q2单季度，公司营收106.52亿元（同比-12.9%）；归母净利润9.73亿元（同比+28.2%），扣非净利润9.10亿（同比+20.85%）。我们此前预计上半年利润32.34亿元，基本符合预期。
　　调整后免税收入增速依然高增，核心逻辑未变。由于公司一季度剥离旅行社，因此对表观收入产生一定影响，商品零售角度，Q2收入106.52亿元，实际同比增速17.74%。主要是因为公司去年3月份完成对日上上海的收购，但当期并未追溯调整一季报，所以实际上去年二季度收入中包含了4个月的日上上海收入，若调整这个因素，对应二季度单季收入增速应该在30%以上，依然维持高位增长。2019上半年离岛免税销售额65.82亿元（同比+27.54%），我们预计海棠湾收入在52亿元左右，剩余为海免部分今年已为中免批发。
　　实际利润增速与实际收入增速匹配。Q2公司实现扣非净利9.10亿元，同比增长20.84%，同样调节去年日上上海带来的3月份利润（预计约在5000万）以及Q2旅行社3000万元左右的利润，则2018Q2同期调整后扣非净利为6.7亿元，对应2019Q2真实同口径利润增速为35%。
　　外国游客在韩免税金额上半年增长24%，中国游客消费力持续高增。2019年上半年外国游客在韩国免税销售83.72亿美元，同比增长24.28%，其中客单价870美元，同比增长16.62%，占主导因素。由于其中中国游客销售额占比约在90%左右，因此可以推断出中国境外游客消费力依然强劲，同时对中免的免税店形成有力支撑。
　　盈利预测与投资建议：由于三季度有大兴机场标段的开业，四季度有浦东卫星厅标段的开业，我们预计下半年可能费用端存在一定压力，但免税行业目前消费回流的大逻辑不变，需求端增速维持稳定。维持盈利预测，预计19-21年实现净利润45.96/50.30/56.24亿元，对应EPS为2.35/2.58/2.88元，对应PE为39/35/31倍，维持“增持”评级。

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