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策略: A股长牛的数学原理

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发表于 2018-1-12 11:07 | 显示全部楼层 |阅读模式
短期经济波动无碍牛市,中周期复苏改变牛市节奏

历史数据显示,3 年左右的盈利增速对A股估值影响权重较大,中周期复苏假设下,A股估值有望持续修复。根据CAPM 和不变增长模型的变换公式,估值倒数(E/P)和盈利增速(g)有较强负相关关系。根据历史数据,过去盈利与估值倒数的相关性较弱(与有效市场理论相吻合),而与未来三年移动平均盈利增速相关性最大,这表明经济短期波动、乃至盈利的短期波动对A 股估值影响相对较小。在中周期复苏的经济假设之下,未来三年的移动平均盈利增速持续向上,对应A股估值水平持续向上修复,A股行情2017 年主要是盈利修复,有望在2018 年完成换挡,实现戴维斯双击。

风险溢价:容易被忽视的关键变量

我们在2018 年度策略《盈势利导,制造牵牛》中提出,市场对监管趋严的关注点停留在利率上行带来的短期冲击,而忽视了系统性风险降低对股市的正面影响。我们通过CAPM和不变增长模型,来倒推风险溢价;结果显示,风险溢价在2017 年是整体上行的。风险溢价主要取决于两个部分:第一,经济和金融系统实际的系统性风险;第二,投资者对系统性风险的评价。我认为,经济去杠杆和金融监管加强将有利于降低实体经济的风险,但短期降低投资者风险偏好,从而带动风险溢价上行。我们认为,风险偏好长期将表现为中性,风险溢价有望随着系统性风险的降低而回归。

无风险利率:短期与上证综指存在简单对应关系

无风险利率作为重要折现因子,通过影响期望收益率影响估值,短期内与上证综指存在简单的对应关系。短期内,由于盈利预期基本不变,风险溢价同样假设稳定的情况下,根据CAPM 和不变增长模型,无风险利率与市场指数存在对应关系。以2017/3/27 日到2017/5/10 为例,期间10 年期国债利率从3.25%上行至3.69%,以3 月27 日上证综指3267 点为起点,5 月10 日上证综指理论值为3045 点,而上证综指当日实际值为3062点,两者比较接近,说明截至2017/5/10,市场基本消化利率上行压力(除非利率进一步上行)。

盈利:中期盈利预期决定估值,中周期复苏有望支持A股长牛

中期盈利预期(3 年左右)决定估值,中周期复苏假设下A股估值有望持续修复。我们发现,未来11 个季度与E/P 的负相关性最强,证明中期(3 年左右)对估值的影响较为显著。如果存在经济周期,经济增速可描述为时间T 的函数,假设GDP(T)可导,可以用泰勒公式展开,从5 次多项式(拟合度较高)的展开情况来看,2017 年Q3 经济处于中周期复苏拐点向上的初始阶段,中周期复苏假设有一定合理性。中周期复苏假设下,经济增速(盈利)震荡上行,我们模拟期间未来三年的移动平均经济增速(盈利),发现它持续上行,对应估值水平持续向上修复,A股有望迎来长牛。

三因素夯实长牛逻辑,短期关注石油化工、房地产农林牧渔等行业

三因素弱化短期经济波动影响,夯实长牛逻辑。第一,未来3 年的经济增速移动平均值波动幅度小于当期波动,并且未来3 年经济增速移动平均持续向上, A 股估值有望持续向上修复;第二,供给侧改革等措施一定程度上抑制了企业再投资,使经济缺乏弹性,预计对应后期经济下行幅度有限;第三,盈利增速截至2017Q3 仍稳健且为正,市场即便短期内存在小幅的估值下行压力,但拉长投资周期,我们认为相当部分可通过盈利的增长抵消,因此,预计股市整体下行空间更加有限。石化/房地产/农林牧渔等行业估值对短期盈利预期变化较为敏感,且行业景气度向上,建议重点关注。

风险提示:理论模型适用性风险;中周期复苏被证伪;经济超预期下行。



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发表于 2018-1-12 11:42 | 显示全部楼层
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发表于 2018-1-12 12:28 | 显示全部楼层
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发表于 2018-1-12 13:08 | 显示全部楼层

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发表于 2018-1-12 13:10 | 显示全部楼层

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发表于 2018-1-12 21:14 | 显示全部楼层
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发表于 2018-1-12 23:33 | 显示全部楼层
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发表于 2018-1-13 00:35 | 显示全部楼层
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发表于 2018-1-13 21:23 | 显示全部楼层

谢谢坛主分享
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发表于 2018-1-15 12:24 | 显示全部楼层
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