[08-29] 董登新：超级垃圾“永不退市”谁之过？

中国股市自开门营业18年来，退市制度仅在2001——2003年间曾被付诸行动，并有一批超级垃圾股在此期间集中退市，这在一定程度上纯洁了我国上市公司队伍，并极大地震慑住了狂炒垃圾股的过度投机行为，为此，垃圾股纷纷被投资者所抛弃，后来它们大多沦为了一元股、两元股，有的甚至在退市前跌到只有几毛钱的价钱。

　　然而，2004——2007年期间，4年内几乎少有垃圾股退市。无论垃圾公司如何超级垃圾，它们总有办法坚决不退市！这一现象似乎已成为中国股市的一项“潜规则”。如此一来，上市公司的退市制度真的也就名存实亡了。这究竟是监管层的尴尬，抑或是投机者的窃喜？

　　从表面上看，中国股市的退市制度不仅自成体系，而且还相当完备。为了保护投资者的合法权益，上市公司在退市前，一般都要经过事先设定的两道“风险警示”，即所谓的ST与*ST。ST与*ST既是对超级垃圾股的黄牌警告或红牌警告，但同时它更是对上市公司“退市风险”的提示。

　　其实，ST股与*ST股也就是我们所说的“超级垃圾股”。如果说“退市”是上市公司“生命”的终结，那么，ST与*ST则是上市公司的“死亡之旅”。因此，按道理讲，ST与*ST不仅应该具有“退市风险警示”的作用，而且还应该对垃圾股的过度投机具有强烈的威慑效应。然而，目前呈现在投资者眼前的事实是：我国上市公司的退市制度似乎已经名存实亡。原因何在？笔者认为，其中原因大体可归纳为以下三个方面：

　　（一）制度缺陷与监管漏洞

　　按照证交所的股票上市规则，退市的情形可以有多种，但其中最有代表性且最易于量化执行的标准，就只有一条：凡是连续2年亏损的上市公司，就要戴上*ST的帽子；如果连续3年亏损，则自第三个亏损年度报告披露之日起，该股票将被“暂停上市”；股票被“暂停上市”的，在暂停上市期间，上市公司于法定期限内披露了最近一期年度报告，且经审计的年度财务会计报告显示公司盈利的，可以在最近一期年度报告披露后五个交易日内，以书面形式向本所提出恢复其股票上市的申请；否则，如果该股票被“暂停上市”后，未能在法定期限内披露最近一期年度报告，或是在法定期限内披露的最近一期年度报告显示公司亏损，则该股票必须退市。

　　由此可见，一个上市公司要想退市，也不是一件十分容易的事情。比方，上市公司必须两年连续亏损，才能戴上一个无关大雅的“*ST”帽子；如果上市公司连续3年亏损，则会被判处“死缓”，缓刑一年（即暂停上市一年）；如果上市公司连续4年亏损，则死刑立即执行——“终止上市”，也就是我们所说的“退市”。

　　目前，不少ST或*ST公司正是踩着这一底线大搞“报表重组”的。为了规避“连续3年亏损”而“暂停上市”的厄运，许多超级垃圾公司在年度报告中大玩“二一二”亏损游戏：即连续两年亏损，然而来个扭亏为盈，接着再连续两年亏损，又来一个扭亏为盈，如此而已。这样，一些超级垃圾股不仅能规避退市风险，而且就连“暂停上市”的风险也规避掉了。

　　（二）壳资源需求与银行债务保全需要

　　目前，我国上市审核制度为核准制，一家公司从改制、辅导、保荐、审批、发募到上市，这不仅要经历一个较长时间的准备过程，并要完成一系列繁琐的工作程序，而且上市资格的最终获得还要受制于产业政策、上市额度与市场需求，因此，在上市资源依然相对短缺的前提下，“买壳上市”或“借壳上市”便受到了一些难获“上市机会”的公司的青睐。而垃圾股的“壳”则成为了这些公司的首选目标或猎取对象。应该说，在上市资源紧张的条件下，“买壳上市”或“借壳上市”是一种较好的“曲线上市”选择，它可以规避一连串的上市申请与麻烦。为此，垃圾股肮脏不堪的“壳”竟然成为了“抢手”的壳资源。

　　另外，从垃圾股“壳资源”的供给方来看，由于公司最大的债权人一般都是银行及其他金融机构，公司所欠银行债务往往高达数十亿元，如果上市公司申请破产或退市，则银行数十亿的贷款就会打水漂，甚至血本无归，因此，以银行为代表的债权方成为垃圾股退市的最大阻力。银行一般不愿欠债公司退市，而是希望有新东家进入，或是最起码搞个“破产重整”，在保壳的同时又能保全其贷款本息。只要垃圾公司不退市，则银行定能通过“债转股”来保全债权，并能获取更大的股权利益。为此，垃圾股也就拥有了不退市的理由。

　　不过，“买壳上市”或“借壳上市”一定是要动用真金白银的。对于再也无路可退的超级垃圾公司而言，重组将是“革命性”的，只有“大换血”，方能重生。因此，无论重组方与被重组方各自的动机是什么，但重组行动必须要动相真格的。至于重组后果如何，比方，重组是否属于一种短视或投机行为，则已与重组本身无关。事实上，后来我们已看到了不少“垃圾重组后还是垃圾”的现象。

　　（三）监管层对股民“父爱”般的“人道”误区

　　对于企业或公司而言，上市是一种幸福，是一种荣耀，它是上市公司的“入学典礼”；反过来，公司退市却成为了投资者的一种委曲和尴尬，更是股民的一种损失和痛苦。因此，为了减少上市公司退市的案例，监管层基本上是以“无可奈何”的方式来默认“报表重组”的，与此同时，监管层似乎也有意识地鼓励有实力的企业来参与“买壳上市”或“借壳上市”。这样，一方面既可以有效化解垃圾股的退市风险，另一方面又能减少股民损失，安定股市。在目前“新兴 转轨”的市场氛围中，政府何乐而不为呢？

　　事实上，中国股市由于退市制度的名存实亡，已使得机构与庄家对垃圾股的投机炒作更加胆大妄为、肆无忌惮。只要这些投机者愿意，他们要么翻手为云，要么覆手为雨。投机者对垃圾股的猖獗投机与大胆操纵，已使得如今的垃圾股统统“鸡犬升天”，股价居高不下。

　　超级垃圾公司永不退市，这就好比“池中之水”只进不出。古人说“流水不腐”，如果“池中之水”只进不出，最终一定会失去它的活力和纯洁；俗语说“一粒老鼠屎搅坏一锅粥”，可以想像，一个股市只进不出，最终必然垃圾遍地，定会污染整个市场。因此，完善有效的退市机制，不仅可以抑制垃圾股的非法操纵与过度炒作，进而恢复股市正常的价格信号，而且更为重要的是，它还可以纯洁上市公司队伍，并有利于充分发挥股市的优胜劣汰与资源配置功能。
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