[08-29] 叶檀：三行业堪忧 股改红利时代终结

　　可怕的不是几个人裸泳，而是发觉自己身处天体海滩。中国投资者正面临这样的窘境。

　　陆续发布的半年报仍然亮丽，但股价表现说明，投资者因为股改红利期宣告终结、折价期宣告到来而失去了股市上行的信心。信心持续低迷的结果是让所有公司规模扩张、靠天吃饭的真相曝光。仅举数例。

　　上半年券商经纪业务萎缩、自营业务亏损。根据所有上市券商半年报，整体盈利水平下降趋势明显。除国金证券(600109)和中信证券(600030)盈利同比分别增长41.08%、13.33%外，其余均出现盈利下降甚至亏损。而2007年年报，券商行业平均增幅高达584.87%。公允价值变动导致资产缩水，竞争生态恶化，导致经纪业务压价竞争，赔本赚吆喝的熊市典型现象出现，如果管理层不像给予权证创设权似的给券商私下厚利，以二次发售、直投作为券商的利润来源，所谓创新类券商将很快露出裸泳健将的本来面目。

　　相比而言，银行的日子要好过得多。这不是因为14家上市公司银行业绩好于券商板块——银行类上市公司上半年共实现税后利润逾2303.77亿元，同比增长超过60%，多数银行盈利增幅超过90%，中国工商银行(608)实现税后利润648.79亿元，是上半年国内乃至全球盈利最多的银行。

　　与券商不同，银行是不能倒的金融机构，银行300个基点的存贷差是政府的恩赐、永远的红利。信贷紧缩对于金融机构不是利空是利好，银行可以借此获得更多的话语权，使金融机构获得更多的贷款利息，金融机构的半年贷款净利高于1%。在中间业务方面的利润增长，在股权投资等领域，银行同样捷足先登。有银行业界人士向笔者坦承，中间业务的增长也与信贷话语权的增加有关，而不是银行的理财、投资等业务有了长足的进展。

　　中国改革史告诉我们的经验是，最大的未必是最强的，到目前为止，纳税人所付出的最大改革成本是央企与国有控股金融机构，仅后者就达到3万亿元左右的规模。那么，金融机构目前坏账率如何？虽然比以前好得多，但根据扬韬从坏账拨备研究得出的数据，让人捏一把汗。上半年14家银行不良贷款3496亿元，占全部贷款的比重为2.15%，计提坏账准备4229亿元，拨备覆盖率为121%。拨备对于总贷款的覆盖率则为2.6%。经济景气下降将伴随坏账率的上升，如果坏账率回到2006年12月底的水平，则不良贷款率将上升到3.3%，而不是目前的2.15%，即1万亿贷款的坏账将达到330亿，如果坏账率达到2006年的水平，则上市银行将增加坏账约2000亿元，会吞噬掉近一半的净利润。目前的计提拨备的水平并不高，坏账拨备的下降，意味着将来的赢利空间下降。宁波银行(002142)坏账率的提高，已经为金融机构和投资者敲了一记警钟，信用最好的浙江民企坏账与逾期贷款的增加，是制造经济下行的明确信号。

　　金融机构在保持自己的强大地位之外，最好祈祷中国经济景气赶紧复苏，同时不要对中小企业和宁波银行这样的小型商业银行幸灾乐祸。银监会的风险分类控制与相应的业务权力，使随波浮沉的银行有了主心骨，但中小企业是大型企业的衣食父母，是上升的原材料价格的消化者，是中国经济的最底层的支柱。一旦中小企业垮台，覆巢之下，将无完卵。

　　中国石油工业板块让人无话可说，中报已经显示了中石油与中石化的惨状。有人认为乙烯等化工产品成为中石油与中石化业绩支撑，以前确实如此，不过，现在他们得找到出得起高价的买主。说白了，即使有利润也不是投资者的，国家审计署审计中石油、中国华电集团公司、哈尔滨电站设备集团公司三家央企，其中损益不实78.65亿元，多计利润8.37亿元，少计利润70.28亿元。

　　资本市场发生了变化，向债券市场急转，近1500亿公司债待发，其中规模最大的属中石油600亿元的公司债，中国电信拟发债总额不超过人民币500亿元，中国石化(600028)及大秦铁路(601006)拟定的发债规模分别为200亿和150亿。

　　融资主渠道发生了变化，上市公司规模扩张支撑业绩的方式没变，但找到了另外一条低息融资之路。投资者可以聊以自慰的是，上市公司再也不是零成本圈钱了。
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