可交换债券继续后延大小非冲击


　　股市遭遇两股负面力量夹击：外是连续下滑的实体经济，内是以大小非为主要矛盾的股市结构性问题。

　　9月5日，股市突破2245点心理关口，这个原本被成思危先生认定的熊市标志，被事实证明什么也不是。

　　资产价格下降是实业下挫的先行指标。道指虽然只下跌了3%，但却表明美国最能够抗衡通胀、最能反映美国生产效率的企业也无法抵御衰退的影响。全球经济下挫是不争的事实。近期原油下跌没有带来预期中的利好，人们开始认识到，在这个资本时代，稀缺资源的价格突然下降，只是意味着经济的衰退。

　　我国经济结构失衡弊端大爆发。人民币兑美元虽然阴跌不止，但兑换其他货币的有效汇率仍在上升，这说明人民币升值的压力继续存在，其他货币仍处于十分疲软的状态。受到全球经济与货币的强大压力，中国已经回不到以出口刺激经济的老路上去。2008年上半年花团锦簇的好数据是2007年好光景的余荫，现在我们不得不在数据上面对残酷的现实，度过两年左右的严冬期。

　　上市公司无法独善其身。除了银行类与资源类上市公司之外，其他公司业绩同比大幅萎缩。从沪深两市1619家上市公司公布的中期业绩看，2008年上半年盈利平均下跌16.0%，较2007年49.4%的增长率大幅萎缩。

　　股市内生的股改后遗症主要是大小非问题，有关方面对大小非进退失据的表态，证明大小非已成难以解决的顽疾。管理层在所谓的大小非市场化契约与减少冲击之间走平衡木。

　　证监会新闻发言人昨日表示，监管层不会违背股权分置改革形成的契约，将以创新的市场化手段对"大小非"减持进行疏导和规范。所谓手段创新，前有大宗交易平台，现在有证监会昨日发布 《上市公司股东发行可交换公司债券的规定 （征求意见稿）》中所提出的可交换债，实际上是把大小非的冲击继续往后延。这种措施难以治本，连短期利好也谈不上，因为二级市场存在的T+1天现货市场、大小非的T+1年、T+3年3种不同产品，定价与波动率难以平衡，3种产品一个估价体系，结果就是向低估值水平看齐。

　　大宗交易的初衷是让大宗股权投资者接第一棒，可交换公司债是让债券投资者接棒，有人认为这可以缓解二级市场压力，并且大宗股权交易者和债券投资者较为理性、资金实力强、议价能力也强。不过，大小非可以将股权转换成债权融资，接盘者为什么要接这个盘？可发债公司发债主体限于上市公司股东，公司最近一期末净资产额不少于3亿元。这些大公司的管理权基本不可撼动，购债者的目的就是看好上市公司未来赢利前景，以赚取差价。由于不是强制措施，只有在大股东急需用钱、二级市场与大宗交易市场无法套现、债息率低的情况下，才可能出现。这些方法难以解决股权最终的交易通道，不能解决二级市场不同产品存在不同估值的本质问题。

　　有意思的是，监管层与深交所都把延缓期限锁定为一年。深交所9月5日发布《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订稿）》，所有规则中最为人争议的是为大小非松绑。"上市公司控股股东和实际控制人在公司首次公开发行股票上市后36个月内，经交易所同意，可以在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份。对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。"而根据中国证监会昨日发布可交换公司债券的相关规定，债券投资者将在12个月后分散逐渐交换成其持有的股票。这12个月成为一个拖延期。一拖市场就得继续恐慌一年，等待另一只靴子落地。

　　投资者要有清醒的认识，从一系列表态来看，管理层并不认可增量大小非的说法，所有股改后发行上市的都是全流通公司，那为什么紫金矿业、南车发行市盈率会那么高呢？


每日经济新闻

A股“低估”查无实据


　　眼看着沪深股市跌破了一个又一个整数关口，眼看着一轮又一轮的救市呼声没有收到任何效果，市场的信心正面临着更大的危机。不过，当沪指数次击穿2300点之后，投资者的心理在失望的大背景下也开始出现了微妙的分化，一些人开始考虑是不是可以抄底了。有的技术分析师老早就提出股票的市值已经被低估，而一些经济学家最近也开始认同所谓的"低估说"。就在本周，某经济学家发表观点，认为以当前中国的实际经济发展水平，沪指应该在4000点以上才算正常。这种观念上的变化也开始影响越来越多的投资者，最近就经常有人问我：该抄底了吧？

　　所谓抄底，一个基本的前提就是股票价值被低估。我虽然热衷参与股市趋势的讨论，但对预测点位之类的话题，我是躲得比较远的，除了自身能力有限之外，一个很重要的原因是，目前中国股市的客观条件不具备为股票进行科学定价的基本条件，因此我无法依据现有的理论方法给出一个科学的判断。研究资产定价的人都知道，要想给一项资产的价值出一个准确的评估，必须具备以下两个条件之一：要么有一个科学可信的数理模型，通过可观测变量的取值计算出资产的价值；要么有一个充分有效的市场，通过资产的复制和套利确定一个市场公认的价值。关于前者，这是个世界性难题，谁都没见到有过公开发表且得到广泛信任的数学模型可以帮助我们准确计算股票价值（否则我们早就认识股票的运行规律了）。而对于后者，中国的股市更不具备条件，而这恰恰是中国股市估值体系混乱的根源所在。

　　根据资产定价理论，一个发现估值混乱的最简单办法就是对评估资产在现有市场上进行复制，如果复制资产与原资产价格相等，说明市场对原资产的估值基本准确。而若出现"二价"现象，则说明一定至少有一个是错的（这就是著名的一价定律），于是投资者就可以通过套利行为纠正错误的交易价格，使资产价值回归正常范畴。这个原理同样适用于股市。

　　稍有期权定价理论常识的人都知道，在一个国债充分有效交易，且存在股票期权交易的市场上，任何一只股票都可以用一定头寸比例和期限的国债和相应的股票买权多头（或者股票卖权空头）组合复制出来。这是股票复制的最简单办法，而一旦股票复制出来了，市场关于这只股票的定价是否正确就可以通过前面提到的方法检验出来了。在这样的市场上，我们才有权利说究竟哪些股票被高估了，哪些股票被低估了，或者当前的股指确实高了（或者确实低了），否则，任何关于股票价值和股市指数的评说都是没有根据的、伪科学的。

　　反观中国的资本市场，相对于比较活跃的股市而言，我们的债市既谈不上发达，也谈不上活跃。最要命的是，我们根本就没有纯粹意义上的股票期权或类似衍生品（权证还算不上真正意义的股票期权），这就使我们失去了复制股票的最基本条件。所以我一直很好奇：那些动不动就宣称股票（或者股市）被高估了（或被低估了）的分析师和经济学家们，是凭什么做出判断的呢？

　　我听说这些人最常用的方法是用市盈率为评判依据，恕我直言，一个连小学生都会算的指标如果能够准确估计股票的价值的话，从事资产定价和投资研究的金融学家们可以退休了，而且股市也不会存在那么多恩恩怨怨和意见分歧了，而这是不可能的！决定一项资产价值的力量除了盈利能力之外，必须结合相应的风险水平，而市盈率里边恰恰缺少对风险的描述。也许有人会说，在每股收益和股价里已经隐含了市场对股票风险的预期，这没错，但当一个分数的值发生变化时，你能告诉我分子分母同时变化的程度吗？或者更简单些，你能用一个方程解出两个未知量吗？如果不能，那就说明我们无法用市盈率解释股票的价值。

　　也有人简单地用美国股市上市公司的市值或市盈率来比较我国的上市企业，这就更荒唐了，这等于用中国的企业复制美国的企业，有谁检验过这种复制的效果吗？或者证明某中国的企业价值就应该与某美国的企业绝对相等呢？打个比方，你的孩子与邻居的孩子在一个班上学，你能根据邻居的孩子考上清华大学了就判断自己的孩子也能考上清华吗？

　　所以，我要奉劝那些盲信"股市已经低估"观点的人，我们现在没有足够的科学依据证明股市的确被低估了，也就没法根据这样的判断来决定是否该抄底了，否则，任何盲目的行为不过是又一次冲动的翻版。

东方早报理财一周

二次发售不是利好是利空

　　 对于"二次发售"，每个人都会有各自的见解，大家可以把自己的真知灼见以及好的建议和方案提供给我们，为化解股改迷局贡献一己之力。在经过前几期的激烈辩论之后，今天又有一个新的观点展现在大家

　　眼前，那就是--

　　鉴于"大小非"问题对股市的困扰，证监会提出的二次发售解决"大小非"问题的思路开始受到市场的广泛关注，不少投资者对此寄予厚望，甚至把二次发售当成了救市利好，认为能减缓"大小非"解禁的压力。但实际上，二次发售根本就不是什么利好，甚至会对市场产生重大利空效应。

　　在"大小非"减持过程中引入二次发售机制，无非就是将券商作为中介引入到"大小非"减持过程中来。"大小非"将要减持的筹码发售给券商来包销或代销，券商再将"大小非"筹码发售给其他投资者，其中主要是参与大宗交易的机构投资者。

　　然而，二次发售真能减轻"大小非"减持形成的压力吗？答案是否定的，这显然只是设计者的一厢情愿。笔者以为，二次发售不仅不能减缓"大小非"减持的压力，反而会加快"大小非"减持的进程，增加

　　"大小非"减持对市场带来的压力。

　　之所以如此，原因之一在于，二次发售只是增加了"大小非"减持的一个渠道而已。推出二次发售机制，原有的一个月内不超过1%比例的二次市场减持仍然在如期进行。至于原来的大宗交易是否有变，目前不得而知。但可以肯定的是，在券商的中介之下，二次发售对"大小非"的减持将远比原来由"大小非"自己找接盘者要顺畅得多，"大小非"的减持进程将远远超过原来的大宗交易模式。原因之二，更多的机构投资者聚集到大宗交易市场，其结果必然是对二级市场的冷落，抛售二级市场筹码，到大宗交易市场接盘，只能增加对二级市场的进一步抛压。原因之三，为减少市场风险，不论是包销或代销的券商，还是参与发售的机构投资者，他们都会尽可能以最快的速度将接手的"大小非"筹码转手套现。券商会尽快地把筹码发售给其他机构投资者，接盘的机构投资者也会以最快的速度在二级市场上减持。虽然有人建议，在券商发售的时间及通过大宗交易市场获筹码到二级市场套现的时间方面作出限制性规定，但这种规定是不可能推出的。一旦真的做出这种规定，就意味着券商与机构投资者的投资风险增加，如此一来，二次发售又将名存实亡，这恐怕不是管理层愿意看到的。

　　至于二次发售可以避免过桥减持的预期，同样也是一厢情愿之举。作为"大小非"的对手盘，没有券商做中介时，可以做过桥减持处理；难道经过了券商中介，就不能作过桥减持处理了？显然不是。这样的对手盘，恰恰也是券商求之不得的。

北*京晨报

控制大小非减持新举措短期是利好

　　今日，证监会就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见，这也被看作是证监会利用可交换债券控制"大小非"减持，缓解市场的抛售压力。信达证券刘景德表示，这一消息短期来看对市场是利好，但不会对积弱的大盘有根本的改变。

　　刘景德认为，新规等于对大小非减持的压力减少，妥善解决大小非问题最终还是在流通上。

　　他表示，目前大盘积弱并不光是大小非的原因，所以不能改变下跌的大趋势。

管理层或希望在目前点位企稳


　　近段时间以来，市场持续下跌，证监会自上次答记者问后，也不断打出政策组合拳。今日，证监会开会讨论利用可交换债券控制"大小非"减持，并且就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见。

　　对于这个最新的政策对此市场的意义到底如何，

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授认为新规是一个很好的创新做法。大小非可以抵押其所持股票来发债券，这就意味着发行可转债在审批程序和额度上更加灵活和便利，有利于缓解大小非减持的压力和上市公司融资难的困境，新规实施效果将会一举两得；所以无论是大小非、市场、股民，各个方面都可以接受新规。

　　现在市场正处于相对熊市地步，比较低迷，在这种情况下这个政策的利好作用显而易见；而且也表达了管理层希望股指在目前点位企稳的意图。

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【三宝vip内参】三宝vip会员每日内参0908.pdf
(2008-09-06 14:46:38, Size: 118 KB, Downloads: 26)

感谢一贯支持的笔者的投资者，你们的理解和信任使笔者非常感动，谢谢你们！

本周市场4阴1阳,当9月1日出现杀跌的时候,笔者认为:投资资金可以在2150—2180点介入，结果，大盘与本人开了个玩笑，周二小阴十字星，周三在2245点上面受到支撑，周四继续受到2245点的支撑，由于连续几天收盘没有突破60月平均线2287点，周五大盘在利空袭击下，破位杀跌，离2150—2180点也一步之遥了。



做股票不能猜走势，笔者在去年10月底已经提醒：本轮下跌非常害怕，具体位置不便说出，笔者甚至用2004的的1783点来比较，当时大盘跌到了998点，在这期间，笔者成功预测到1260点的反弹；这轮始于6124点的调整，笔者也成功预测到2990点和2566点的反弹，熊市的操作就是如此，如果你是短线投机者，你就不会离开市场，你就必须学习短线技术，来判断大盘，否则，只能请你远离市场，什么时候踏上了5月平均线，才是投资投机两相宜的开始。



大盘已经破了2245点，许多言论都在误导投资者，特别象“一朝回到7年前”，对于新股民来说，可能会被误导，而对于老股民来说，都非常清楚， 7年前的2245点是头部，而不是现在大跌后的2245点，千万不能等同来理解，如果你一定认为：头部必须要有支撑，那么，笔者为什么将支撑点定为2150—2180点？要讲清楚这个道理，很难，如果有机会的话，笔者会在报告会上告诉你的。



重要的点位一旦跌破，就必然会反抽，星期四晚上的分析中，让你“逢低仍然可以买入”不知道你昨天是否进场了，如果还没有进场，就请你等待大盘5日平均线上穿10日平均线再考虑，而对于已经入场的投资者，不要抱太大的希望，笔者再次提醒你：短线操作千万不能贪，哪怕平手出局，也比亏损1%强多了，千万不能将利空再当利多了，上面的阻力分别是2245和2280点，只有突破2320点，笔者再为你分析上面的走势，小心小心再小心。学习过3060的朋友们，请你看一下：当2150也不能支撑的时候，下一目标将指向2050点附近了，而长线趋势仍然向下，同时请你注意深圳的60月平均线，“不会不到吧？的预测可能会实现了”。



大盘为什么会大跌？用什么技术来判断？下一个重要的支撑点在哪里？请你看一下月线图，再打开笔者《短线点金》系列书，也许，你会在年K线图中找到答案了。对于短线投机者，请你运用书中的技术，永远挑选远离5日平均线的杀跌股，小赚的机会不会少。

证监会新政效果有限 沪指或破2000点

　　证监会5日晚间发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》，利用可交换债券控制"大小非"减持。根据此规定，大小非可以其持有的上市公司股票为标的，发行可交换债券进行融资，债券持有人可视市场情况决定是否转成股票。

　　对于这个最新的政策能否扭转近期股市的颓势，采访了独立财经评论员侯宁。

　　侯宁表示，证监会的这个新政并不能解决A股的根本性问题，效果有限。大小非股改时支付了对价，现在又去限制他是不合适的，延迟大小非的减持，只会把熊市拖长。A股的症结在于定位偏差，要想真正救市，需要从扭转股市定位入手，让让真正能够推动经济发展的民营企业上市。管理层需要做的是加大市场整治力度，大力查处类似杭萧钢构、南航认沽这样的事件。

　　对于股市近期的走势，侯宁表示仍然看空，市场将继续下跌，沪指有可能跌破2000点，短期内难以反转。

缩短新小非锁定期是雪上加霜


　　本周五，沪深交易所一起发布了经修订的《股票上市规则》，新规则将从今年10月1日起正式施行。在强调这是"针对全流通市场作出的制度安排"的前提下，有一条修改显得尤为扎眼，那就是，新小非的上市锁定期将从原来的36个月缩短为12个月。

　　这里所说"新小非"，上市规则是这样表述的："发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的"的股份。对此，2006年5月修订的旧上市规则曾规定："如发行人在股票首次公开发行前12个月内（以刊登招股说明书为基准日）进行过增资扩股，新增股份的持有人在发行人向本所提出首次公开发行股票上市申请时应当承诺：自持有新增股份之日起（以完成工商变更登记手续为基准日）的36个月内，不转让其持有的该部分股份。"新规则这一条没有了，这些在IPO前一年内增持的新小非和所有的大小非享受同等待遇，即除控股股东和实际控制人锁定期为36个月外，其它均为12个月。

　　对新小非锁定36个月的限制，这是新老划断刚开始时作出的制度安排，事实证明，这一条很有必要。一些企业在获知有可能发股上市的情况下，通过突击增资扩股的方式，向有关当事人进行利益输送，有权部门则以此进行权力寻租谋取暴利，这已是公开秘密，也是证券界**的典型表现。太平洋证券蹊跷上市，只不过是冰山一角，该公司正是短期内通过增资、换股、上市三级跳，包括证监会前副主席王益亲属在内的利益相关者，轻而易举地成为亿万富翁、千万富翁，目前此案尚未审结。之所以如此，某种意义上正是利用了非IPO公司，无需遵循锁定36个月的限制，或者说，如果太平洋是IPO上市（其符不符合上市资格是另一回事），那些突击增资扩股的关系户就得锁定36个月，就不会如此猖狂，因为3年后证券业的形势谁也无法预料。

　　现在好了，首发公司上市，新小非也像（除控股股东外）其它大小非一样只需锁定12个月了，此规一出，广大股民最为痛恨的权力寻租证券**现象将愈演愈烈。而且新规则规定的是"刊登招股说明书之前12个月内进行增资扩股的"，这"12个月内"可以理解为12个月，也可以理解为一、两个月，而在短短数月内，肯定会有人早早得知上市信息，利用突击增资扩股迅速成为新小非，接着很快解禁发大财；然后再钻营、再做新小非、再解禁、再发财，如此周而复始，肯定会滋生出一批"新小非"专业户，此一级半市场之繁荣，势将大大胜过当年的红庙子市场。

　　本来，这股市已经被股改大小非、新股大小非、非公开增发大小非搞得焦头烂额，苦不堪言，如今又杀出个"突击增资大小非"！也许新规制定者会说，这是"借鉴境外市场经验"，是为PE、VC等提供更好更快的退出机制而设定的。是的，境外市场非公开发行股份的锁定期是很短，有的甚至一旦上市所有股份全流通，但是，境外股市有那么多大小非、有那么多权力寻租、有新兴加转轨期间的那么多制度顽症吗？

（四川金融投资报）

股市爆发全面危机

　　进入9月的中国股市，在舆论的一片看好声中跌下台阶，走出了空前的大跌行情。如果管理层沿着既有的监管思路继续走下去，那么这一轮的长期大熊市就将深不见底，市场究竟会跌到何种程度，实在是难以把握也难以判断。

　　客观地说，现在中国股市正面临着18年来最严峻的形势：宏观政策举步维艰，财政政策、货币政策与汇率政策都面临困境；人民币升值的正面作用正逐渐消失而负面效应已经全面显现；通胀-滞胀-通缩的压力都或隐或现并且很可能交替地对国民经济发展带来冲击，经济的变数前所未有并且压力空前；成本上升、资金困难与行政管制对企业的运行和发展形成层层钳制，经济的发展面临着日益严峻的局面。在这种情况下，宏观政策会不会调整，通胀压力会不会减弱，价格管制会不会放松，经济拐点会不会出现，都成为关乎整个经济和股市走势的现实问题和重大难题，并且在相当大程度上制约着股市的运行和发展。可以毫不夸张地说，即使没有大小非问题，中国经济的基本面与国际经济的基本面也不支持中国股市再走牛市；而现实的情况恰恰是，大小非像一座座大山和一个个堰塞湖压迫着和威胁着中国股市，并且成为逆转股市供求关系、摧毁股市估值体系、扰乱股市发展预期的最主要原因，在这样的背景下，指望股市能够出现奇迹甚至发生转折，实在是不现实的。也就是说，中国股市正在爆发前所未有的全面危机。

　　现阶段的市场分析，必须把握大小非与基本面这两个方面的因素，离开大小非问题来看这个市场，就必然陷入重大误区。正如我曾反复强调的那样，现阶段的股市分析，以史为鉴不可鉴，因为中国股市的历史上从来就没有如此规模的等待上市的大小非，也从来没有供求关系、估值体系与发展预期如此混乱的局面；以邻为鉴不可鉴，无论是美国股市还是欧洲股市，都没有如此规模和如此速度的市场扩容；以本为鉴不可鉴，即使经济的基本面出现好转，只要大小非问题没解决，股市仍然会继续其熊市进程。一轮大熊市的发展历程，一般都要经历三个阶段：第一阶段，把新手搁在山顶上；第二阶段，把老手套在山腰上；第三阶段，把高手折腾死在山脚下。现在的市场，很可能正运行在第二阶段。如果大小非政策没有实质性的变化，那么熊市的进程就会相当漫长也会格外惨烈，市场就很可能会经历破发、破净甚至破元以后才出现希望。因此，无论是管理者还是投资者，对这轮大熊市的严重程度与危害程度都不可低估，低估了，就会给整个国民经济和市场投资带来深重影响，就会犯下难以挽回的历史性错误。

(四川金融投资报)

周正庆主席也看不下去了

　　规律这东西无处不在，关键是看你是否有心，如果有心的话，可以在很多看上去互不相关的事物之间找到联系，这种联系如果一而再、再而三被证明是必然的话，那就是规律。经济规律也是如此。

　　上海环球金融中心最近开始对外营业。这座标高494米的摩天大厦虽然在绝对高度上没超过台北的101大厦，但却拥有世界上最高的办公楼层和观光楼层。14年前动议修建时本来也是冲着世界第一去的，但很快遇到东南亚金融危机，这座由日本人牵头的大楼只好停工，一停就是10年。2004年复工不久又遇到中国的宏观调控，二年后日本人森稔不得不忍痛向摩根士丹利出让了10%的股权才把楼完完整整地盖起了。

　　结果怎么样呢？这座目前上海滩上最高的办公楼的招租率只有可怜的45%，远远低于上海滩写字楼的平均出租率。昂贵的创了新高的租金价格是一个原因，而更重要的原因则是目前正处在世界经济衰退之际，跨国公司都在泥菩萨过河自身难保之际，又有多少人还愿意打肿脸充胖子？即便是这45%的招租率也算来之不易，其中摩根士丹利把原计划的8层压到4层，而其他入住的日本公司大多又是36家组成的投资公司的股东。

　　环球金融中心生不逢时并非偶然。早在2006年6月，水皮就发表过一篇"世界第一高楼碰到了什么难题？"的杂谈，告诉大家安德鲁·劳伦斯作的研究表明，世界最高大楼的开工建设与商业周期的剧烈波动高度相关，世界最高大楼的兴建通常是经济衰退的前兆，这一点已经被大都会人寿、帝国大厦和吉隆坡的双塔所印证。

　　为什么摩天大楼指数和经济危机存在着百年的病态关系呢？因为商业繁荣时期的低利率造成长期资本品价格相对短期资本品价格上涨，从而导致更多的资源被配置到远离最终消费的生产中，一旦利率变动，则资本所有人承受重大损失并波及资本市场和银行体系，从而导致经济衰退，换句话讲，对世界第一高楼的追求往往是经济泡沫造成的幻觉，而一旦付诸行动，便是灾难降临之时。

　　规律就是这么残酷。当然，更残酷的规律不是体现在第一高楼，而是体现在中国股市。水皮的一位朋友发来一条短信，总结了六条熊市的规律。定律之一，再抗跌的板块最终也得补跌；定律之二，再多的资金也亏得血本无归；定律三，抄底抄到南半球；定律四，每次横盘最终都是大跌；定律五，再坚定的人也会动摇；定律六，技术支撑位最终都变成技术阻力位。中国股市目前正在重复着这些规律。

　　大起大落好像已经成了中国股市的规律。曾经有那么一段时间，水皮以为股改之后的中国股市不会重复昨天的故事，事实证明，水皮的感觉是一种幻觉，今天的中国股市不但在重复着昨天的故事，而且变本加厉，有过之而无不及。

　　关键还在于对规律的认识，我们和管理层存在的分歧太大，大到什么程度呢？大到连前任证监会主席都看不下去的地步。针对目前的状况，中国证监会前主席周正庆在接受中国证券报专访时表示，中国资本市场的健康稳定发展需要**相应的政策引导和支持，希望有关部门能进一步完善相关政策，为资本市场稳定健康发展营造良好环境。

　　周正庆指出，纵观国外资本市场发展的实践，没有哪个国*家的资本市场能离开**的引导和支持，且这种支持是多方面的，比如直接向市场注入资金；由**出面出资回购上市公司股票；直接向上市公司注入资金，避免破产；运用货币政策、财政政策干预股市；通过制定发展资本市场的长期规划或者上台多项配套改革措施以推动资本市场发展；国*家**首脑直接号召公民增强信心，购买股票，稳定股市等。而具体到中国这么一个新兴市场，**往往具有监管者和推动者的双重角色，针对市场发展中的问题，从实际出发，出台相应政策措施是必要的，也是**的职责所在。发达国*家对股市的干预已制度化，因此，千万不能轻信某些所谓专家宣扬的不能干预、不准干预、干预之后也不会有好结果的舆论，捆住手脚，影响资本市场的稳定健康发展。

　　周主席的话，不知道尚主席以为然否。

（东方早报理财一周）

杀鸡取卵何时休


　　本周股市又在黑暗中度过了一周。沪综指从9月1日的2380.47点（开盘价），跌至9月5日的2202.45点（收盘价），跌幅达7.5%。其中，9月5日，沪综指盘中击穿2200点，一举跌穿上一轮牛市的顶部--2001年的高点2245.43点。

　　此前有个别官员一再强调，只要不跌破2245.43点，A股就是慢牛。我曾在今年4月份撰文批评这种漠视股市风险的观点。"不跌破2245.43点，A股就是慢牛"的思维定式，实际上导致了A股潜在危险被淡化和漠视。正是这种盲目乐观或者死搬教条的态度，影响了对股市固有问题的修正，以至于发展到今天的积重难返。

　　有人评论说，本周的股市下跌，是受美股暴跌所致，如果对照一下近段的中、美股市走势就会发现，内地股市的下跌无论如何不能怪到美股头上，因为，在美国股市上涨时，A股仍在下跌。美股涨，A股跌；美股跌，A股亦跌。A股正由于投资者信心的倒塌，而将股改的成果吞噬殆尽。

　　导致A股此轮大跌的根源在哪里？

　　首当其冲的，当是杀鸡取卵式的融资行为。

　　我国资本市场在设立的时候，就被定位于"为国企筹资"，解决"国有企业增资减债、解决国企经营和资金短缺的燃眉之急"。这导致一大批业绩差，甚至濒临破产的国企被包装后上市。我国股市尽管涨幅不如金砖四国中的其他三国，但跌幅超过其他三国，而市盈率在一个非常长的时期内依然高于其他三国，就在于我们没有把最优秀的企业上市。国内优秀的企业往往是在国外上市。比如，中国石油，其在美国上市取得的融资额是29亿美元，上市4年来公司累计拿出119亿美元给投资者分红，因此获得"亚洲最赚钱公司"的美誉。但在A股上市后，融资金额达95亿美元，向A股股东分红却不到6亿元人民币。

　　内地股市的过度融资行为和吝啬的分红，是摧毁投资者信心的根源。一组数据充分说明了这一点。美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，平均每年8只；香港股市扩容到800只股票，也用了33年，平均每年24只。而A股扩容到800只股票和1200只股票，分别只用了8年和10年，平均每年120只（截至2008年9月5日，沪深股市已有1658只股票上市）。其中，2007年是A股市场IPO创历史纪录，沪深两市IPO共募集资金约4771亿元，超过了美国的总和（纽约证交所主板的2629亿元、纳斯达克的3亿元和美国证券交易所的631亿元），中国IPO金额全球第一。在股市一路下跌过程中，不仅新股不断上市，增发和配股融资额同比也上升了71.75%，可转债融资额同比更是增长了4.3倍。

　　如果单纯以市盈率作比较，现在与2001年相比，A股似乎更具有投资价值。2001年，A股的平均股价13.87元，平均市盈率57.67倍，平均市净率5.42倍，而截至9月3日，A股的平均股价为7.63元，平均市盈率18.56倍，平均市净率2.82倍。但是，2008年的股市却隐藏着更大的风险。2001年时，A股的总股本为4100亿股，流通股本为1400亿股，而截至9月3日，A股总股本已达2万亿股，流通股本达到7100亿股。流通股本扩大了4倍多，并且，还在继续快速扩容。举个简单的例子：2009年10月，仅工商银行一家，其控股股东汇金公司和财政部持有的解禁股就达2360亿股！

　　流通股的增多就意味着供应量的增加，在资金增量趋缓的情况下，意味着，同样的资金追逐更多的股票，换句话说，现有的资金根本无力承受股市如此之快的扩张！更何况，新股仍然在不断发行，股改后产生的大小非仍然在排队等着解禁，在重重压力之下，投资者已经不堪重负，A股已经不堪重负！

　　如果不正视这种杀鸡取卵式的过度融资做法，投资者很难看到股市的希望。在任何国*家，资本市场都是建立在广大投资者信心稳固基础之上的，信心的崩塌意味着市场根基的动摇，同时，也意味着股市融资功能的衰竭乃至丧失！

　　实际上，股市的基本功能除了融资，还有资源配置和价值发现的功能，后者同样重要。或者说，后者才是股市融资功能得以长期延续的基础。如果资源配置和价值发现的功能被抹杀，而片面强调股市的融资功能，股市就很容易变成圈钱的工具。因为，在这种情况之下，投资者是无法从中受益的，同时，资源也无法得到最充分的配置、整合和利用。当投资者无法从股市中受益，股市的融资功能就会失效，而当资源无法得到最合理的配置，股市的融资功能也必然受限。

　　9月5日，沪综指跌破2001年的高点2245.43点，具有标志性意义，这等于发出了最严厉的警示。如果承认一个健康的资本市场对于中国经济的重要意义，就应该认真反省并且纠正过度融资、再融资等错误做法，阻止那些以圈钱为目的的企业上市，促使股市资源配置和价值发现功能更好的发挥作用，严格要求上市公司回报投资者，重塑市场秩序，重塑市场信心。否则，中国资本市场的前景堪忧！

（东方早报理财一周）

是L，不是V                        谢百三　　复旦大学金融与资本研究中心主任


　　本周股市在7000万投资者心中又刻上了重重的伤痕。股市的快速，毫不留情地下跌，一次次让那些希望在2200点以上走箱形、炒个股、炒板块的投资者的梦想破灭。其系统性风险之大、之烈，表现得淋漓尽致。可见，制度变革性大熊市还远远没有过去。

　　中国股市下跌，能下跌到何处，很多人总是问此问题。其实就像牛市的头部须1-2个月后看出来一样，其底部也要1-2个月后才能看出来。现在是不是底部是不敢说的，一是前些天（8月20日）还出现过一天涨179点的反弹，在当时笔者就很担心。股谚说：是底不反弹，反弹不是底。这么大的熊市，底部不太会是"V"字形，而很可能是"L"形，会有较长一段低迷阶段，高位出来的股友不必担心踏空。现在还没有到遍地是黄金的时候（如2005年的焦作万方，2005年4-5元的招商银行等等）。二是导致股市下跌的基本因素应予消除，而现在这些因素大多数还存在。

　　"大小非"是由历史原因形成的成本高低极其悬殊的在同一家上市公司中的两种不同股票。"大小非"的解禁是三年以前流通股股东在国有股、法人股股东向他们付对价时达成的契约，它的履行是当今中国股市下跌的最重要的制度性原因。但这又是必须进行的一场革命。

　　奥*运会前，很多人担心8月份是"大小非"解禁高潮期，9月份会少得多，情况会好些；但结果依然令人担心。据报，9月份即将解禁的51.02亿股"大小非"中，股改时产生的解禁股为15.11亿股，市值为101.69亿元。而新老划断后，首发、增发股份的解禁则高达35.91亿股，市值达322.66亿元，占76%。这就是人们所说的新老划断后的首发限售股解禁形成的另一类"准大小非"。这两类不同的"大小非"，在几年之内都将影响市场，是当前"制度变革性大熊市"的主要原因。这是中国股市脱胎换骨必须付出的代价，这一段是较痛苦的。

　　证监会不同意关于"大小非"专门另辟一个市场的建议，因为这又会形成新的股权分置，这是有道理的。当时，大股东付对价是给A股股东的，怎么可能在法人股、国*家股之间相互低价套现。当然，这又加重了国*家股、法人股解禁的压力及阵痛性。

　　虽然报刊上已不提"从紧货币政策"，但实际现在依然是延续从紧的货币政策的。第一，额度制货币政策还在，好企业、达标的小企业（有的银行对"小企业"的认定是年销售额5000万-2亿元）能借到钱；上海一些特别小的企业、有困难的企业就难借到了。第二，民间信贷的利率依然高达20%-40%，甚至短期有50%-60%的，真是匪夷所思；"民间信贷"这种情况还得到了央行货币政策报告的一定程度的认可，认为它一定程度上弥补了中小企业贷款的缺口。但是只要有民间的"影子利率"存在，对股市杀伤力就会很大。

　　上海电视台令人惊愕地报道，万科在上海的一个楼盘从1.8万元/平方米降到1.4万元/平方米；而上海8月份19个区的楼市成交大幅萎缩，市中心的几个区黄浦、虹口、杨浦分别萎缩了88%、90%、87%。笔者调查了几家中介商，买卖房子成交很少，除非大跌20%-30%者。而租金则在悄悄上涨。因为买房少了，很多人都想租一段时间房看看再说。中国大中城市的大多数房地产已有8个月不涨了，这使得投资炒房一族完全不敢再贷款买房了，而没有投资，市场就会冷却下去。与此同时，长三角的大、中城市如无锡、杭州、苏州、宁波、南京等房产市场成交也十分低迷，降价者不多，万科还是少数（在上海回笼资金2个亿），但影响很大，被周围房地产商指责，大家怕引起连锁反应。更怕先前高价买房的业主要求退还差价、退房等。在国外，买卖契约一旦形成，就等于交割过户，盈亏自负了。在深圳则不然，少数发展商的促销手段竟然是买房后如果跌价，他们可返回差价。这些发展商可能昏头了，认为房地产市场只会涨不会跌了吧。

　　笔者谈过多次，房地产市场是中国经济中的通灵宝玉，牵一发而动全局，直接影响19个产业，间接影响40个产业。房地产如果出现全国性的终极调整（比如像深圳、广州这样），则后果十分严重。

　　中国经济目前转冷的表现在于：第一，2008年GDP增长将低于2007年的11.9%，约为9.8%-10%；而明年可能会更低些，中国不同于别国，人口每年增加850万-1000万，如果GDP低于8%，那将是一片寒气逼人。第二，输入型加成本结构型通胀将使本轮通胀变得很棘手。人们担心残奥会后，会让石油、煤、电、粮食等涨价。当然因为去年8月的物价基数很高，今年8月CPI会较低，故债券涨得很好，但后几个月呢，还有待于密切关注。第三，出口实际增幅在下降。由于人民币升值，加之劳动合同法实施，劳务成本平均上升30%左右，很多企业已成为微利或亏损企业，中国上半年因亏损而停产的企业达6.7万家，令人痛心。第四，最令人担心的是房地产市场的冷却。

　　周五股市大挫主要受到如下影响：美股港股大挫，人们对美国经济前景担忧。沪深交易所修改新股上市规则，在进行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份持有时间由原来的36个月缩短为12个月，故市场普遍理解为利空，认为这对更多新股发行上市是一种鼓励。其实，这是在为解决新老划断后新的"大小非"问题进行探索，此举将使IPO发行价格大大下降，为逐渐走向国际化作准备。但IPO发行价下行，对目前二级市场股价是一种倒逼，故市场跌得很厉害。新股招商证券IPO重新启动，盘子为3.59亿股，说明大盘股发行再次开闸，对人们形成心理压力。而其中关键是第二条。

　　但股市跌到这个份上确实出现了一些安全套利的机会，投资者可以在一些极为安全的、有国*家承诺的股票及债券做些高抛低吸的运作。

（东方早报）

看，A股大盘那"熊样" 　 主持人：李南 嘉宾：张景东 水皮

　　主持人：今天（9月4日）的嘉宾是久违的景东、水皮。我今天特别有感触，真是年年岁岁人相似，岁岁年年股不同。

　　中庸是一种理想化境界
　　水皮：其实股票还是那个股票。
　　主持人：那是什么变了呢？
　　水皮：我们的心情发生了巨大的变化，由大喜到大悲，由贪婪到恐惧，走两个极端。实际上，我们做节目，一直希望大家能在两个极端之间找一个平衡，不要太贪婪，也不要太恐惧。但现实不像我们所想的那样，包括我们管理层。我们也希望管理层不要走两个极端，有时候不作为，有时候太勤快，我们希望它取一个中间状态。
　　主持人：中庸之道其实是一个理想化的境界。 　
　　张景东：太难了，圣人都做不到。
　　主持人：现在市场是极度恐惧的时候吗？
　　张景东：确实有这样的迹象。因为从经验来讲，每一次见大底的时候，基本上听不见什么好消息。
　　水皮：今天，我在网上看见杨百万说，一个人不能两次犯同样的错误。不能犯贪婪的错误，又犯恐惧的错误，我估计他说的是这个意思。比如，你当初6000点不走，5000点不走，那是贪婪的一个错误，那么现在这个时候割肉或者绝望，又是一个恐惧的错误。
　　主持人：我们有定量分析。我们总是在找底部到底是什么样子，我们找了这样一组数据，几个明显的底部时间点。
　　张景东：1996年1月19日512点，市盈率19倍，平均股价5块2，日换手率1.6%。
　　主持人： 5·19，市盈率40倍，平均股价9块5毛2，日换手率0.66%；2005年6月6日，998点，市盈率22倍，平均股价5块零4分，日换手率1.45%；今天，18倍市盈率，平均股价不到8块5毛5，日换手率1.13%。
　　水皮：现在是2248点。
　　主持人：如果我们用这几组数据来描摹底部，那么现在已经到"地下室"了。
　　张景东：从一些经验数据来看，的确是这样。就是说，有些指标符合底部的特征，比如估值、换手率这些都符合。但是，有些东西不太好比较，比如现在和2005年相比，那时候正好是一个增长周期已经启动两三年了，上市公司业绩是往上预期的，但是现在基本都是往下预期的。但是，拿现在和5·19、1996年去比，又有相似的地方，特别是1996年初，因为那时候也在下行周期里，从1993年以后宏观调控，上市公司业绩就一路下滑，而且还不像现在这样，现在我们说下滑是业绩增长速度下降，我今年增长50%，明年30%，然后10%。
　　主持人：水皮说今年像1998年，明年像1999年，就可能有个5·19。
　　水皮：对，这个是简单类比。
　　历史有惊人的相似之处
　　主持人：我觉得历史会预示未来。
　　水皮：历史有惊人的相似之处。其实不光是2008年，倒推回去看，2007年跟1997年一模一样，2006年跟1996年一模一样。
　　主持人：你是说经济环境方面吗？
　　水皮：一模一样。这轮行情启动的时候，我说如果这个牛市真的成立，它的周期是三年。很多人说牛市从2006年开始算，这样说不对，应该是从998点开始算的，那么就应该从2005年开始算，三年周期到2007年打住。
　　主持人：这三年周期是怎么算出来的？
　　水皮：1995年启动，延续到1996年、1997年。1997年见底，1998年整个一年震荡整理，那一年也是天灾人祸，洪水泛滥，大家也是极度悲观的。现在来看，自然环境都是一样的，2008年也是天灾人祸，该来的不该来的全都来了。
　　主持人：那大盘这个熊样是不是已经到底了？
　　张景东：水皮刚才说的，有些地方我赞同，有的地方不同意。比如说上轮牛市的起点，1995年肯定是不对的，因为1996年初的时候创新低了，5·18行情最低点520多点。但是，现在和1998年到1999年有一个地方很相似，宏观环境很相似，当时也算是内忧外患吧，外面金融危机，国内发洪水，国企大多数都非常困难。
　　水皮：当时是三年国有企业解贫脱困，国务院领导做了承诺。解贫脱困，是要资金的。
　　张景东：所以当时的牛市，是承载着任务的。
　　水皮：对。那么现在的情况是大家都担忧经济下滑，而且中小企业受宏观调控的影响，处境非常艰难。一方面政策在调整，信贷适度放宽，但毕竟没有大规模地放开；另外一方面，最近几年，资源都在向大企业集中，包括向国有企业集中。就算是信贷放开，也很难对中小企业融资难问题的解决有实质性的帮助。
　　还应关注深成指跌幅
　　主持人：你这样一说，我就更坚信目前就是大底，可能就是不识庐山真面目，只缘身在此山中。
　　水皮：人大常委会财经委提出的一揽子政策建议，最重要的一条就是采取积极的直接融资的政策，来解决中小企业的问题。今年创业板作为要做的一件事情写入了人大报告。所以我感觉，这个情况跟当时国有企业三年解贫脱困是一样的。
　　张景东：当时1997年到1999年，那么困难的一个环境，才跌了30%多，现在的这个环境要比那时候好得多，为什么跌了这么多呢？我觉得有一个情况要注意，就是那个时候牛市涨幅太小，一年多涨了两倍，所以跌了30%多；而这次牛市涨幅很大。
　　水皮：所以它跌了60%。
　　主持人：可以得出什么结论呢？
　　张景东：我们大多数人只看沪综指，别的指数可能根本就不看。你注意一下当年深成指是从924点启动，一年多以后到6103点。
　　主持人：当时是深强沪弱。
　　张景东：然后就开始跌跌跌，这又跌到1999年，这个时候沪指跌了500点，但是深成指跌了3000多点， 60%多，当然它是用两年时间跌完的，现在沪综指也一样。
　　主持人：现在"效率"提高了。
　　张景东：现在6100点跌到2000多点，时间很快。
　　水皮：跌得快也有个好处，就是把空间在很短的时间内腾出来。如果你算一轮牛市的调整，那我估计这个三年的牛市，调整怎么也得一年，这个时间长度才够。
　　可以买跟能赚不是一回事
　　主持人：你现在看股票吗？
　　水皮：看。我现在是硬着头皮看，主要是看盘面，看那几个指标股的表现。比如最近两天，我就发觉中石油在砸盘，前天尾盘中石油砸了一下，瞬间从12块7砸到12块5，昨天上午开盘高开，之后也是砸下来，中午一开盘就开始往下砸，那都是跳水式的，它一下子就把指数从比如跌20多点，砸到跌50多点。
　　主持人：砸盘的背后，你看到了什么？
　　水皮：我觉得一个方面，可能中石油跟中石化在A股和H股中间，还有大概25%的溢价，还没有完全接轨，你看金融股市有的接轨了， 9个公司已经倒挂了，那么，它跟H股比，是有下跌空间的；另外一方面，不排除一些市场机构和主力在这个时候砸指标股，把指数带下来，某种程度上可能也契合了很多人的想法，尽快砸破2245点，是一种很微妙的心态。
　　张景东：我没看那么细致，就是现在空跌空涨的股票很多，只要你卖1万股，恨不得能弄到跌停板。这种情况出现过，而且指标股下跌给人的感觉，好像市场在加速寻底，但是收市以后你再一看，又不是这么回事。
　　主持人：现在这个市场上，还有多方阵营和空方阵营之说吗？
　　水皮：我觉得没有。市场基本上进入破罐子破摔的地步。
　　主持人：如果给你们贴标签，大家还是会把水皮归在多一类。
　　水皮：那肯定，因为我相对乐观。你为什么这时候不买股票呢？
　　主持人："多"是什么含义呢？
　　水皮：我觉得从价值投资的角度来看，现在就是买股票比较好的机会，这个机会我的确是没想到过，在股改之后还会有这样的机会，很多人以为998点那个水准的估值再也看不到了，实际上不对，而且我们很快就见到了。
　　张景东：甚至比那时还便宜。
　　水皮：从市盈率的角度来讲，就是便宜。
　　主持人：你可以现在去买，但是你要熬过涨之前的那个很长的岁月。
　　张景东：一定要搞清楚可以买跟能赚钱不是一回事。
　　水皮：这之间是不能划等号的。
　　主持人：上5000点时，水皮说会有高原反应，要死人的。
　　水皮：是的，我觉得3500点就是一个价值中枢。
　　主持人：这个大家也很诟病，你说3500点大家可以买，现在都2300、2200点了。
　　水皮： 3500点之下，我们在这里说过多少回了，大跌大买，小跌小买，不跌不买。
　　主持人：一直没有改变你一以贯之的思想。
　　水皮：第一次从3500点大跌，两个跌停，可以跌到2800点，因为它跌700点，那么第一次调整到2900点，你可以大买，买完之后它不是涨到过3700点吗？3700点的话，那你就应该大卖了。因为我后面还有那句话，在3500点大涨大卖，不涨不卖，如果照这种策略操作，哪怕现在被套，也套不了多少了。


（华夏时报）

莫让外资抄我们的大底

　　本周笔者注意到美林、花旗、摩根等国际大投行均发布策略报告称新兴市场可能会再下跌10%，但考虑到新兴市场未来几年的经济增长将超越成熟市场，建议投资者可趁机捡便宜，目前是绝佳的买入良机。美林证券认为，在新兴市场中，中国交易环境最佳且风险回报已改善，政策转向支持增长，因此上调中国股市的投资评级至"加码"。上周收盘指数为2397点，"再跌10%"即是2160点附近，但行情的具体表现却是"死抗2245点"，大多数投资者认为，大盘即使要跌破2245点，也应当在技术和心理的共同作用下反抽一次之后再破位。令人目瞪口呆的是，就在投资者最后的心理防线2245点将破不破之际，两大交易所发布了新上市规则，缩短新股大小非的锁定期限，招商证券IPO下周一上会的消息也见诸报端，从而为行情释放出两颗"深水**"式的利空，大盘当然破位，直奔2200点以下而去。

　　外资投行的策略与行情受利空打压的破位以及两颗"深水**"释放的时机是不是无意的巧合？投资者将会为此"头疼一番"。更值得思量的是，大家都认为目前制约A股市场行情的是供需关系，其症结是大小非问题。随着新股源源不断IPO带来的"新非股"总量已经超过了旧的大小非存量，且规模在滚雪球式地不断变大，从而导致投资者信心丧失。在这种市场信心面临崩溃、指数濒临破位的背景下，有关方面是市场怕什么就出什么，面对这种现象，投资者不止是"头疼"了。

　　关于"救市"或"不救市"，市场已经说得"嘴唇都起泡了"。行情运行到目前为止，关于这两个命题的结论也清晰了--如果要救市，目前的市态已经不是一般的或单一的措施能够救得起来的，单单一个大小非问题就牵涉到若干利益部门，需更高层面来进行统筹。如果不救市，任由行情惯性下跌，结果也是很明显的--从外资机构已开始未雨绸缪式的投资战略，结合可口可乐并购汇源果汁的最新案例表明，最终A股市场的大底以及一些优势实业资产的价值大底都将被外资抄走。


（上海证券报）

先救市还是先治市                  （本文作者为知名分析师）


　　一个生命垂危的重症病人一旦被送进医院，医生的处理手段一般是差不多的--先救命后治病。原因很简单，因为无论是治是救，都是围绕患者的健康和生命进行的，而健康与生命相比，后者才是最根本的。在对待已极度非理性的股市方面，各方的分歧很大，所谓的用治市代替救市论就反映了这一点。随着近来大盘持续大跌，有识之士的观点很鲜明，《金融时报》和前证监会主席周正庆就发表了必须出手干预股市的观点。

　　大盘从6124点持续下跌，本周终于跌破了上轮牛市的顶点2245点，其后果之严重是不言而喻的。首先是被视为股市最基本功能的融资、再融资功能已经缺失。据统计，仅今年上市的新股就有31只跌破发行价，沪市今年发行的5只新股除了刚上市的中国南车之外，另外4只全部跌破发行价。本周五招商证券IPO开闸的消息一出，2245点不攻自破（当然还有其他原因）。另外有几百只增发股跌破增发价，一些尚未增发的个股已无法发行，由于无人问津，频频出现承销商"兜进"的尴尬局面。

　　其次是目前的股市已经与宏观基本面严重背离，已经失去了经济晴雨表的功能。如果说前段时间由于宏观调控以"双防"为目标、CPI高企、银根紧缩等等原因，大盘出现回落尚属正常，当宏观调控改为"一保一控"、CPI持续回落、财政政策和货币政策有所松动后，大盘依然下跌不止。此外，近期已经没有人讲估值，没有人讲投资理念，没有人讲持续下跌以后将会出现反弹之类的技术分析。

　　于是便出现了中国经济增速依然全球领先、A股市场却表现为全球最熊且已陷入"自由落体"的状态，有专家认为已经开始明显影响实体经济。

　　所以，《金融时报》近日明确表示，为了制止愈演愈烈的非理性杀跌，必须对惯性下滑的股市急刹车--启动股市应急机制。与此同时，前证监会主席周正庆的态度也极为鲜明：资本市场需要政策引导和支持。

　　今年以来，人们发现众多国际股市上频频出现**救市的行为，以最为市场化的美国为例，**不断伸出有形之手干预股市，或发出"限空令"禁止"裸卖空"，或声称将直接入市购买"两房"股票。结果，次贷危机、"两房"危机原本最可能导致崩溃的股市居然跌幅很小。越南股市曾经被人说已经无可救药，然而由于措施得力，已经反弹了50%。

　　反观A股市场,自"4·24"大幅降低印花税率后，救市似乎转为治市。为了股市的长治久安，治市是必须的，因为只有通过制度性治理，才能使A股市场长期稳定健康发展。例如，使上市公司分红更加制度化、对大小非通过"二次发行"化解它们对市场的冲击、完善新股发行制度以及吸引机构进入股市和改善市场供求等等。

　　然而，对于目前不断下跌的股市来说，治市措施毕竟令人有"远水难救近火"之感。就像一位很有经验的老中医给患者开了很好的方子，但对方已经生病垂危。所以，真正高明的医生采取的措施必然是先救命后治病。

（上海证券报）

股市定价与曲线上山                   （本文作者为著名市场分析人士）


　　可口可乐日前宣布将以现金收购汇源果汁，汇源果汁为香港上市公司，在中国市场上的份额很大。可口可乐业务以带气饮料知名，近年来积极发展果汁饮料及原叶茶饮料，为配合这个发展策略，可口可乐计划通过收购来加强饮料业务。如果收购汇源果汁成功，可口可乐将利用汇源的生产设备及可口可乐的分销网络和原材料采购能力，独步中国的果汁市场。

　　在这里我们看到的是资本市场发生的并购事件，产业资本的话语权明显占了上风，此举可以证明目前的股价已经相当低了。有研究指出，股票内在收益率（PE倒数）已超过10期国债收益率。A-H股溢价率已回落到15%，下降到2006年下半年的水平。以短期的PEG角度看，A股的估值已接近美国、印度和中国香港市场。2007年PE除以2008年预测EPS，增速只有1.2，2008年PE除以2009年预测EPS ，增速只有1.1，已经与美国、印度和中国香港市场非常接近。

　　我们知道，如果产业资本看淡经济发展的前景，会更愿意出售股票，换句话说，产业资本对股市有了越来越大的定价权。由于大小非的市值规模已经超过流通股的市值，这种趋势会越来越明显。从这个角度看，不少给股市投资者看的文章，其实更应给产业资本看。要讲救市，就要讲给产业资本听，提高它们对股市的预期，不然的话，就是不断探底。这里存在一个股市定价的死结。怎么解开这个死结呢？

　　前几天，笔者陪儿子爬上海的佘山，我家虽然在佘山山脚，但儿子很少上山，笔者由于近期腿脚不便，便在路径上动了一番脑筋。佘山顶上有一座天主教堂，从教友之门上山是最近的路，沿途还有不少相关景点可看，但沿途都是台阶路，对腿脚麻利者而言，问题应该不大，佘山海拔仅99米，相当于30层的公寓。我们没有选择直上直下的山路，而是选择走汽车上山的道路，大家都知道，汽车上山多走盘山道，这样做的好处是路虽然长了些，但由于坡度小，人不会太累。参观完了教堂和天文台后，再沿着教友上山的台阶路下山。这样虽然次序有点颠倒，但没有少看景点，而且下山的难度远低于上山的难度，从时间上看多花了点，但不太累，一样的景色，两样的难度。

　　为了解决股市的问题，各方面都在动脑筋，从前一阶段新华社的多次重头文章到最近的《求是》的文章，可以想象相关决策层是怎么观察的，建议不妨从多角度观察问题，就像我们上佘山，不同的走法一样能到山顶，对吗？

（上海证券报）

征收暴利税不是个好主意


　　随着时间的推移，当年股权分置改革所遗留下来的限售股已经陆续到了解禁的时候。限售股大量进入二级市场，极大地扩大了市场上股票的供应，特别是限售股股东的持股成本一般又比较低，所以即便在今年股市出现大幅度下跌的情况下，其抛出股票仍然是有利可图。这样的现状令二级市场的投资者感到惊恐，客观上也成为导致时下大盘持续下跌的一个重要原因。

　　面对这样的实际，不少投资者提出要对限售股的流通加以限制，特别是大额限售股，不应该直接在二级市场集中抛售。应该说，这样的要求有其合理性。管理层也因此设计了引导大额限售股通过大宗交易平台出售的方案，与此同时一项针对限售股的"二次发行"方案也在研究中。应该说这些措施的实施，能够在一定程度上缓解限售股流通对二级市场的冲击，维护市场的稳定。当然，大家也都清楚，要真正化解限售股流通所带来的压力，最根本的还是要扩大对股票的实际需求，引导增量资金入市。说到底，要让限售股平稳地完全进入二级市场，实现真正意义上的股市全流通，还是需要采取相关措施，通过改善供求关系才能做到的。

　　不过，最近也有人提出另外的思路，这就是对出售限售股的收益征收暴利税。前面提到，限售股股东的持股成本比较低，这样在卖出股票的时候通常都有很大的差价收益。如果对这部分收益征收暴利税，且税率随限售股解禁后股东继续持有的时间而递减，那么能否引导限售股股东长期持有股票呢？在提出征收暴利税的人看来，这种以税收为手段的措施，可以有效地抑制限售股股东的套现意愿，从而避免一经解禁就马上抛售的现象出现，起到稳定二级市场的作用。必须承认，从逻辑上说，如果真的对限售股征收暴利税，那么的确会对其流通产生抑制作用。不过，要是真的这样做了，其引起的不良结果，恐怕要比限售股解禁后集中套现更严重。为什么这样说呢？

　　首先，不管是限售股还是其他流通股，作为同一家上市公司的股票，其现在只是在流通条件上有所不同，在别的方面无论是权力还是义务，都是一致的。因此，在法理上就不存在对于限售股可以征收暴利税的依据。如果仅仅是因为限售股股东的持股成本低就可以征收暴利税，那么二级市场的投资者如果是在熊市中低价买入，到牛市中又高价卖出，同样有足够大的差价收益，那么是否也可以征收暴利税呢？显然这是不现实的。其次，如果要对限售股单独征收暴利税，实际上是对其采取歧视性的政策，这本身就是不公平的。投资限售股的股东，当初是在股票不具备上市确定性的情况下进行投资的，其承受的风险实际并不比二级市场的投资者低，而且是支付了不小的时间成本。对限售股征收暴利税，打击的只能是限售股股东进行股权投资的积极性，这必然导致整个社会股权投资的降温，也使得上市公司的培育机制受到破坏，显然得不偿失。第三，现在限售股的解禁，是股权分置改革的产物，也是当时的限售股股东与流通股股东充分协商、反复沟通的产物。现在，限售股根据双方的约定解禁，限售股股东将股票在二级市场流通，这是其应有的权利，应该得到尊重。当然，从维护市场稳定的角度出发，可以对其流通行为进行规范，引导通过大宗交易等更合理的方式转让，但是没有理由以税收的形式来加以事实上的限制，否则不但是制造了新的不公平，而且也有违契约精神。最后，如果真的要征收暴利税，本身是需要一个论证过程，而限售股股东闻讯很可能会立即大肆抛售股票，从而对市场造成很大的震荡。而且，考虑到暴利税的税率是随股东持解禁限售股的时间长短而调整，那么实际上最终也不过是推迟了限售股的流通，一旦持股时间长了以后税率大幅度下降，集中抛售的问题还是会发生的。因此，只能是治标不治本的。总之，对限售股征收暴利税，虽然其出发点是想化解限售股解禁对股市的冲击，但实际上却不但不能够真正解决问题，还会带来更大的混乱，产生很不利的后果。所以，这显然不是一个好的主意。

　　前面已经提到，要真正解决限售股问题，最根本的做法是扩大需求，在这方面实际上可以做的事情有很多，包括增加机构入市的规模，建立专项的长期基金来投资限售股，以及鼓励上市公司回购等。总之是应该用"疏"的办法，而提高解禁销售股进入流通的门槛，人为地增加障碍这种"堵"的方法，显然是不合时宜的，也不可能产生预期中的稳定市场的结果。

(申银万国,东方早报理财一周)

终点又回到了起点


　　2245点，那是2001年6月14日创下的高点，是当时的牛市到达的最高点。然后从这个点位起步，中国股市走出了长达四年的大熊市。曾几何时，2245点被作为牛熊分界线，在三年前从998点绝路逢生而展开的牛市行情中，这个2245点曾被当作是坚不可摧的顶部，一旦冲破了这个顶部，一场全民炒股的热情被激发了出来，于是就有了6000多点的奇迹。

　　然而，股市跟所有的市场参与者开了个大玩笑，上证指数又回到了这个点位，时过境迁，尽管还是这个点位，但今日的股市与七年前的股市已经不能同日而语了。昔日的2245点是从1994年的300多点涨上来的，足足走了七年，而如今这个点位则是从6124点跌下来的，这63%的跌幅只用了11个月就已经跌得没了脾气。前面的2245点被称之为牛市的顶部，而现在的这个点位能不能称之为熊市的底部，到现在还不能下结论。在2245点上这么一来一去，表明前一轮大牛市的成果已经被悉数吞没了。

　　如果我们将上证指数K线图进行一个全景式观察的话就可以发现，从历史的长河看，中国股市依然呈现一个翻山越岭并螺旋式上升的走势，在不到20年的历史中，走出了两波大牛市，第一波涨到2245点，而第二波涨到了6124点，如今终点又回到了起点，尽管接下来下一波行情的起跳点在哪儿还不得而知，但应该说离现在的位置不会太远了。

　　有朋友开玩笑说，这个股市每天跌100点，再跌22个交易日，指数就没了。这是不可能的事，但也可以反观投资者的心态和在多杀多的最后杀跌行情中对投资者的心态具有摧毁性的打击。如果一个投资者手中的股票从5000点套下来，开始的时候心态还好，权作长期投资。等跌到3500点时，他会想到也就是盈利全抹掉了。跌到2500点时，哇！个人资产拦腰一刀流失了，等于这辈子辛辛苦苦积攒的钱付诸东流了。再跌下去，他就会想到会不会个人破产了，于是在这个时候割肉割出去，这往往是最惨不忍睹的。也许等到这样的筹码都割出来了，股市可能就会出现转机，新一轮行情从头开始了。

　　"终点又回到起点，到现在才发觉"，这是一句颇能反映当下股市的歌词，回到了起点，回到了前一轮牛市行情的高点，也就意味着现在的市场离这轮行情的底部已经不太远了，在目前这个点位上，只会离底部越来越近而不会越来越远。如今需要等待的是形成熊牛转换的时间和新的题材，这种题材能够激发起市场的激情和野性，当最佳的题材还未出现之时，最佳的时机还未出现之时，投资者只有忍一忍、再忍一忍。
（上海证券报）

万国投资分析报告：外围股市大跌诱发沪指破位
    上周点题
    沪深两市股指上周五受美股大跌等因素影响大幅低开，并全天维持低位震荡，其中上证指数周K线开盘2380.47点，最高2380.47点，最低2199.37点，收盘2202.45点，下跌194.92点，跌幅8.13%，成交金额1448亿元，深圳成指周K线开盘7954.01点，最高7954.01点，最低7237.07点，收盘7264.20点，下跌740.04点，跌幅9.25%，成交金额674亿元。
   
    背景分析
  　视点之一：沪深交易所大面积修改股票上市规则
  　上周五沪深证券交易所分别颁布了《股票上市规则(2008年修订稿)》，并于10月1日起正式生效。新规则总结了2006年以来上市公司信息披露规则执行与监管的经验，特别是以股价异动为监管重点，进一步健全了上市公司信息披露和市场监管联动快速反应机制。
  　与旧规则相比，新规则主要呈现这样几个特点。一是调整了适用范围和适用对象。为顺应我国证券市场的国际化发展趋势，新规则给境外公司到境内交易所上市预留空间。同时，新规则将为上市公司提供证券服务的中介机构纳入监管范围，对违反规则的中介及其相关人员，增加暂不受理该机构及相关人员出具文件的惩戒措施。
  　二是明确信息披露基本理念，强化公平披露。新规则诠释了信息披露“真实、准确、完整、及时、公平”基本原则的含义。强调公平披露，要求公司向股东、实际控制人及其他第三方报送文件和传递涉及未公开重大信息时，应当及时向交易所报告并披露。
  　三是强化大股东的交易行为规范和诚信监管。新规则重点强化了公司股东买卖本公司股份的守法合规性，要求上市公司董事会履行违法买卖股票收益上缴的监督和披露义务。强调上市公司股东及其实际控制人自身应尽的及时、公平披露义务，以及在获取上市公司重大信息时应恪守的公平原则。
  　另外新规则还加强了董、监、高的交易行为监管和修改了首次公开发行中有关持股人的股份流通限制等。
   
  　视点之二：沪综指跳空低开跌破前轮牛市高点2245点，周五两市个股全面普跌，仅78家个股上涨，旅游酒店、造纸印刷等板块跌幅居前。
    通过大智慧Level-2信息显示，周五沪市A股45家上涨，777家下跌，深市A股33家上涨，649家下跌，根据板块指数涨幅排行功能显示，旅游酒店、造纸印刷、农林牧渔、外贸、房地产、有色金属等板块跌幅居前，跌幅均在5%以上；电力、创投、酿酒食品等板块略显强势，跌幅在2%以内。而根据指数贡献功能显示，全天对上证指数拖累最大的分别为中国石油、工商银行、建设银行、中国银行、中国神华、中国人寿、中国石化，分别拖累指数下跌14.32点、6.40点、5.07点、3.01点、2.24点、2.02点、1.90点，而对深圳指数拖累最大的分别为五粮液、万科A、西山煤电、中兴通讯、泛海建设、金风科技、鞍钢股份，分别拖累指数下跌7.79点、6.62点、6.53点、3.83点、3.59点、3.37点、3.37点。此外，根据大智慧DDX指标排行显示，居前的分别为交大南洋、鲁信高新、海立股份、上海三毛、ST松辽、敦煌种业、龙头股份、综艺股份、上海建工、深高速、南京熊猫、上海金陵、运盛实业、钱江水利、马钢股份等。
    从周五股指表现情况来看，美股周四暴跌等消息都对市场形成了明显打压，市场之前预期会有强支撑的2245点上一轮牛市高点在周五以跳空低开被打破，市场跟跌不跟涨以及恐新等弱势特征依然表现明显。盘中券商板块受招商证券IPO影响略有活跃，创投板块跌幅有限，上市新规将中关于IPO增资股东锁仓从3年缩到1年的规定被解读为为创投资本指明了退出的方向。另外周五指标权重股的疲弱则进一步拖累了股指的回落，上证综指最低跌破2200点整数关口，而尾盘的放量似乎表明有部分资金入场。在目前市场做多信心不足的情况下，政策面维持股市稳定发展的进一步动作将成为市场关注重点。